通向有效市場(chǎng)之路

你在股票市場(chǎng)上發(fā)了財(cái)是運(yùn)氣好還是自己聰明呢？我們知道任何資產(chǎn)的價(jià)格取決于它的所有特征——平均收益、風(fēng)險(xiǎn)、稅收待遇和流動(dòng)性。如果價(jià)格完全反映資產(chǎn)的特征或者如果不存在討價(jià)還價(jià)的余地，則有效市場(chǎng)理論就成立了。20世紀(jì)60年代，美國芝加哥大學(xué)的尤金.法默提出了著名的有效市場(chǎng)理論假說，該假說認(rèn)為在一個(gè)充滿信息競(jìng)爭(zhēng)和信息交流的社會(huì)里，股市上的信息是眾所周知的并且能迅速地傳播于所有的參與者，在競(jìng)價(jià)機(jī)制的驅(qū)使下，價(jià)格能很快地上升或下降到反映完全信息的水平。當(dāng)然，這種設(shè)想是不現(xiàn)實(shí)的，事實(shí)是只要有足夠多的參與者擁有信息，價(jià)格就會(huì)象全部市場(chǎng)都擁有信息一樣發(fā)生變動(dòng)，所以市場(chǎng)價(jià)格仍將反映信息，即使你只是一個(gè)盲目追隨大流的人，在現(xiàn)行價(jià)格下購買股票也會(huì)獲得信息充分的好處。如果已有的信息表明某一公司在未來會(huì)成功，在有效市場(chǎng)上這是一個(gè)公開的秘密，該公司的股價(jià)就會(huì)上升，你購買該公司股票所支付的價(jià)格將體現(xiàn)它的價(jià)值。由于有效市場(chǎng)的價(jià)格已經(jīng)反映了所有可能的信息，所以出乎意料的價(jià)格變動(dòng)（或者說發(fā)財(cái)?shù)臋C(jī)會(huì)）只是對(duì)未預(yù)期的信息的反映，因?yàn)槿魏涡畔⒅灰�預(yù)期到了就會(huì)在價(jià)格中有所體現(xiàn)。比如某一公司在同對(duì)頭的競(jìng)爭(zhēng)中由于技術(shù)上的重大突破取得了顯著的優(yōu)勢(shì)，則該公司的股票價(jià)格會(huì)反映這種變化（它的價(jià)格將會(huì)上升），在未經(jīng)市場(chǎng)檢驗(yàn)之前，人們可能無法精確地知道它究竟有多好，但市場(chǎng)會(huì)反映總體的估計(jì)值。如果該技術(shù)經(jīng)市場(chǎng)檢驗(yàn)后比估計(jì)值要好，則股票價(jià)格將進(jìn)一步上漲；反之，價(jià)格將下跌。因此，你要發(fā)財(cái)?shù)脑�，必須找到意外。在有效市�?chǎng)上，價(jià)格根據(jù)未預(yù)測(cè)的信息（即意外）作不規(guī)則地變動(dòng)，它偏離市場(chǎng)價(jià)值的機(jī)會(huì)是一種隨機(jī)行走，就象一個(gè)喝醉了酒的人從酒館到家的路上留下的歪歪斜斜足跡，你找不到它偏向左還是偏向右的規(guī)律，賺錢的機(jī)會(huì)不存在于憑聰明才智進(jìn)行思考的結(jié)果上，它更在于你的運(yùn)氣（假設(shè)醉漢偏向右是賺錢，你賭他偏向左還是偏向右全靠運(yùn)氣）。當(dāng)然，市場(chǎng)的隨機(jī)行走意味著一些人能賺錢，但愿意承認(rèn)自己賺錢靠運(yùn)氣的人畢竟不多，因?yàn)檫\(yùn)氣是偶然的和不可測(cè)的。

有效市場(chǎng)理論說明一個(gè)人在股市中發(fā)財(cái)靠的是運(yùn)氣，但事實(shí)上，股市里尤其是不成熟的股市里，有一小撮人總能不斷地賺錢，奧妙何在？有人批評(píng)政府干預(yù)是導(dǎo)致股市尋租從而一部分人能不斷賺錢的原因。正如我們前面的分析所表明的情況，任何信息包括謠言和政府干預(yù)只要有足夠多的市場(chǎng)參與者獲取并傳播，價(jià)格仍將反映這種變化，任何人的獲利還需依賴運(yùn)氣。因此，股票市場(chǎng)里有一部分人能不斷地賺錢或者說不是靠運(yùn)氣賺錢，只能說這個(gè)市場(chǎng)不具備有效市場(chǎng)的前提條件，即信息不能為足夠多的參與者獲取或者傳播的速度不夠快。

事實(shí)上，信息在這里是一個(gè)非常廣泛的范疇，它至少包括三個(gè)層次：第Ⅰ類是有關(guān)世界、國內(nèi)、行業(yè)和公司的所有公開可用的資料以及個(gè)人、群體所能得到的全部私人的和內(nèi)部的資料，如果證券價(jià)格中能反映所有的公開信息和內(nèi)部信息，我們稱相應(yīng)的市場(chǎng)效率概念為強(qiáng)式有效市場(chǎng)；第Ⅱ類是第Ⅰ類中所有公開可用的信息，如果證券價(jià)格中只反映所有的公開信息，我們將這種市場(chǎng)效率概念稱之為半強(qiáng)式有效市場(chǎng)；第Ⅲ類是第Ⅱ類中對(duì)歷史證券價(jià)格進(jìn)行分析得到的資料，如果證券價(jià)格只反映所有的歷史信息，我們將這種市場(chǎng)效率稱之為弱式有效市場(chǎng)。在弱式有效市場(chǎng)下，證券價(jià)格完全反映了歷史信息，未來價(jià)格的變動(dòng)同當(dāng)前及歷史價(jià)格無關(guān)，所以證券投資中的技術(shù)分析失去了用武之地；在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)成立的條件下，證券價(jià)格完全包含了公開信息，未來價(jià)格的變動(dòng)同當(dāng)前已知的公開信息無關(guān)而只依賴于明天的新信息，由于明天或?qū)�來公開的信息排除內(nèi)幕交易后是一無所知的，所以證券投資中的基礎(chǔ)分析也失去了用武之地；在強(qiáng)式有效市場(chǎng)成立的條件下，證券價(jià)格完全包含了公開信息和內(nèi)部信息，任何企圖尋找內(nèi)部資料來戰(zhàn)勝市場(chǎng)的努力都是徒勞的，即使是專業(yè)投資者的邊際市場(chǎng)價(jià)值也為零�，F(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)是無法達(dá)到完美境界的，所以有人在股市上仍然可以大展拳腳。

許多人可能聽過股評(píng)而且知道一些股評(píng)經(jīng)市場(chǎng)檢驗(yàn)確實(shí)行之有效，你是否想過股評(píng)和馬經(jīng)有什么區(qū)別呢？在賽馬盛行的地方，常常有人或機(jī)構(gòu)向賭馬者推薦會(huì)跑的最快的馬，但他成功的機(jī)會(huì)和隨機(jī)概率沒有多大的區(qū)別，原因在于選擇一匹跑的最快的馬要靠運(yùn)氣。賭馬者就象劇外的觀眾一樣，戲劇怎么演是由劇中人（騎手和馬）來決定的。股評(píng)卻不一樣，它的聽眾甚至發(fā)布者都是市場(chǎng)的參與人，在股市上演的戲劇中，他們是演員，對(duì)劇情的發(fā)展有主動(dòng)權(quán)。為了說明這個(gè)問題，我們先看看“文化”是怎樣形成的。張維迎教授從博弈論的角度認(rèn)為“文化”是一組人群行為的穩(wěn)定預(yù)期和共同信念（讀書，2000年第8期）。

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