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上市公司投資的融資約束：從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度的解釋
導(dǎo)言
有效的投資項(xiàng)目選擇是企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)的核心，而投資是否能籌集到足夠的資金，則取決于企業(yè)融資能力的強(qiáng)弱及其相關(guān)制度安排的效率。所以，本文對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異是否導(dǎo)致了上市公司后續(xù)投資的融資約束狀況分化進(jìn)行解釋。并得出的結(jié)論是，應(yīng)放松對(duì)非國(guó)有大企業(yè)上市的限制，鼓勵(lì)國(guó)家股比重較高的上市公司降低國(guó)家股比重，擴(kuò)大非國(guó)有資本進(jìn)入股票市場(chǎng)投融資的規(guī)模。
上市公司投資的融資約束：描述性統(tǒng)計(jì)分析
理論上說(shuō)，企業(yè)投資的融資約束程度取決于企業(yè)與資金供給者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。如果資金供給者對(duì)企業(yè)使用資金情況監(jiān)督的成本大于資金的機(jī)會(huì)成本時(shí)，資金供給者不會(huì)向企業(yè)提供資金，即使監(jiān)督成本小于資金的機(jī)會(huì)成本，資金供給者愿意提供資金，但是要求獲得較高的回報(bào)以補(bǔ)償監(jiān)督成本。通常，與外源融資成本相比，內(nèi)源融資成本較低，企業(yè)投資存在著外源融資約束。但是，如果信貸市場(chǎng)或資本市場(chǎng)越完善，企業(yè)與資金供給者之間信息不對(duì)稱(chēng)程度越低，那么企業(yè)受到的外源融資約束程度越低。因此，企業(yè)投資首先依賴(lài)于內(nèi)源融資。在信息不對(duì)稱(chēng)、市場(chǎng)利率和投資機(jī)會(huì)等條件不變的情況下，內(nèi)源融資能力（企業(yè)凈財(cái)富（net wealth）水平）越高，企業(yè)投資越多（Hubbard,1998）。如果信息不對(duì)稱(chēng)狀況得到改善，投資機(jī)會(huì)增加，企業(yè)投資水平對(duì)內(nèi)源融資能力的依賴(lài)程度降低。
就中國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，上市公司投資受到外源融資約束的程度，一方面取決于證券市場(chǎng)的完善程度，即上市公司與股權(quán)投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，另一方面取決于上市公司與債權(quán)投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。中國(guó)上市公司雖然都是具有一定規(guī)模的大企業(yè)，都有較強(qiáng)的抵押能力，但是國(guó)家股比重不同的上市公司與國(guó)有銀行和政府有著不同的關(guān)系。這就是說(shuō)，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司在股權(quán)和債務(wù)融資約束上仍然會(huì)有差異的。
本文選取的樣本是1996-1999年滬深交易所的全部上市公司，根據(jù)上市公司國(guó)家股比重進(jìn)行分組，檢驗(yàn)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)投資在融資約束上的差異。在檢驗(yàn)之前，首先對(duì)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司的融資能力和融資結(jié)構(gòu)差異作描述性統(tǒng)計(jì)分析。
如表1所示，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，整體上，各類(lèi)上市公司之間的業(yè)績(jī)差距較大。在1995-1999年之間，不含國(guó)家股的上市公司的凈資產(chǎn)收益率與平均值之差、每股收益與平均值之差均大于0，表明不含國(guó)家股的上市公司整體業(yè)績(jī)高于市場(chǎng)平均水平。與此相對(duì)應(yīng)，國(guó)家股比重大于50%的上市公司，凈資產(chǎn)收益率與平均值之差小于0，而每股收益與平均值之差雖然大于0，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于不含國(guó)家股的上市公司的水平（1995年除外）。除了1995年，在凈資產(chǎn)收益率與平均值之差和每股收益與平均值之差這兩項(xiàng)指標(biāo)上，按國(guó)家股比重，依次呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。這一狀況反映了股權(quán)結(jié)構(gòu)不同的上市公司的融資能力，尤其是內(nèi)源融資能力存在著明顯的差異。
再如表2和表3所示，國(guó)家股比重處于不同等級(jí)上的上市公司與在各融資渠道的融資份額上存在著明顯的差異，如在未分配利潤(rùn)大于0的上市公司中，國(guó)家股為0的上市公司內(nèi)源融資比重最低，外源融資中，其債務(wù)融資比重相對(duì)較低，其中長(zhǎng)期借款的比重明顯要低于國(guó)家股比重大于50％的上市公司，但短期借款相對(duì)較高，而且股權(quán)融資和商業(yè)信用比重最高，這意味著，這類(lèi)上市公司在銀行貸款，尤其是長(zhǎng)期貸款上還沒(méi)有國(guó)家股比重較高的上市公司有優(yōu)勢(shì)，但是在證券市場(chǎng)上，這類(lèi)公司又具有比較優(yōu)勢(shì)，這是否說(shuō)明了國(guó)家股為0的上市公司的外源融資約束程度低于國(guó)家股比重大于50％的上市公司，還需作進(jìn)一步檢驗(yàn)。需要指出，以上兩者之間的差異在未分配利潤(rùn)≤0的上市公司中也明顯地存在著（除商業(yè)信用之外）。因此，本文只對(duì)未分配利潤(rùn)大于0的上市公司進(jìn)行檢驗(yàn)。
計(jì)量檢驗(yàn)
根據(jù)Hubbard（1998）、Fazzari, Hubbard,
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