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中國證券市場的實(shí)證分析論文
無論在學(xué)習(xí)或是工作中，大家都跟論文打過交道吧，論文對于所有教育工作者，對于人類整體認(rèn)識的提高有著重要的意義。怎么寫論文才能避免踩雷呢？下面是小編精心整理的中國證券市場的實(shí)證分析論文，歡迎大家借鑒與參考，希望對大家有所幫助。
中國證券市場的實(shí)證分析論文 篇1
一、證券市場上有免費(fèi)午餐嗎？
我國證券市場近年來發(fā)展速度之快令人矚目。1995年之前，深滬兩地證券市場的上市公司數(shù)量僅為310家，證券化程度（上市公司股票市值/國內(nèi)生產(chǎn)總值）為7.89%；到1997年底上市公司數(shù)量已增加到745家，總市值為17529億元，證券化程度達(dá)到23.44%；進(jìn)入1998年之后，公司上市的數(shù)量和規(guī)模更以前所未有的速度發(fā)展。即便如此，一方面仍有眾多企業(yè)在千方百計(jì)地尋求上市而未果；另一方面，業(yè)已上市的公司被市場和各級地方政府看成是珍貴的資源，即使長期業(yè)績不佳的上市公司也被作為一種“殼”資源得到保護(hù)和買賣。對此，人們不禁會問：中國證券市場上難道有免費(fèi)午餐嗎？證券市場難道是一個聚寶盆嗎？
依照經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，證券市場大體上有三種功能。其一是融資功能。企業(yè)通過股票市場籌集投資所需的資金。企業(yè)的融資來源一般可分為內(nèi)部和外部融資，外部融資又可進(jìn)一步劃分為間接和直接融資。直接融資主要是由債券融資和股票融資組成的，它們均是通過證券市場來完成的。其二是信號功能。證券市場為經(jīng)營者的投資決策提供一種信號。這也就是說，證券市場的價(jià)格波動會影響經(jīng)營者的投資決策。一方面，證券市場是企業(yè)的一個融資來源，股價(jià)的變動會影響企業(yè)的資本成本；另一方面，如果經(jīng)營者的目標(biāo)是股東利益最大化，證券市場對企業(yè)價(jià)值的估價(jià)變動會影響現(xiàn)有股東的利益。因而，經(jīng)營者的投資決策必須考慮證券市場的反應(yīng)。其三證券市場充當(dāng)公司監(jiān)控的傳媒。作為公司控制市場，證券市場對經(jīng)營者的行為構(gòu)成了一種外部約束機(jī)制（相比之下，公司董事會則是一種內(nèi)部約束機(jī)制）。股東除去在董事會和股東大會上“用手投票”，還可以在證券市場上“用腳投票”。公司的經(jīng)營績效不佳可能導(dǎo)致證券市場上的并購，或者通過證券市場收購股權(quán)爭奪公司的代理權(quán)。同時，作為一種融資市場，證券市場通過改變公司的資本結(jié)構(gòu)而影響公司治理結(jié)構(gòu)（Samuel，C.1996，a，b，c，d）。
除此之外，證券市場在我國現(xiàn)階段還有一個特殊的功能，那就是為實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)變，建立現(xiàn)代企業(yè)制度服務(wù)。黨的十五大把證券市場確立為我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的一個有機(jī)組成部分，并將成為國有企業(yè)未來擺脫困境的出路之一。只有充分發(fā)揮證券市場的上述固有功能，建立起現(xiàn)代企業(yè)制度才能從根本上使國有企業(yè)擺脫困境。我以為，這一點(diǎn)正是我國社會主義初級階段運(yùn)用證券市場的主要目的。
從證券市場的功能來看，如能有效地運(yùn)用證券市場，其收益是巨大的。那么，這是否意味著對企業(yè)所有的利益相關(guān)主體（stakeholders）（股東、經(jīng)營者、債權(quán)人及雇員）來說只有收益而勿需付出成本呢？如果企業(yè)上市需要付出成本，那么為什么在我國證券市場上的會出現(xiàn)上市公司供給（接近）無窮大的局面呢？為了限制證券市場上的這種過度供給，現(xiàn)階段不得不依靠政府控制上市公司數(shù)量和規(guī)模來解決�？磥砩鲜泄局辽佻F(xiàn)階段（一定程度上）在證券市場上的確能享受免費(fèi)午餐。
上市公司能得到近乎免費(fèi)午餐的原因究竟是什么，它對我國證券市場的功能發(fā)揮及建立現(xiàn)代企業(yè)制度這一目標(biāo)究竟意味著什么？這是我國發(fā)展證券市場目前迫切需要回答的問題。
二、證券市場與企業(yè)融資
融資是企業(yè)進(jìn)入證券市場的最主要動機(jī)。對一家要進(jìn)行投資的企業(yè)來說，可供融資的來源是多重的，其中包括：
�。�1）內(nèi)部積累，即依靠業(yè)已實(shí)現(xiàn)的一部分利潤作為投資的來源（提取的折舊費(fèi)也可歸入此類）。
（2）銀行貸款和發(fā)行債務(wù)，雖然這兩種方式形式上不同，但它們都構(gòu)成企業(yè)的債務(wù)。
�。�3）發(fā)行股票，它進(jìn)一步又可分為發(fā)行新股和配股，它們在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上并不表現(xiàn)為企業(yè)的債務(wù)，而是一種資產(chǎn)。這三種融資來源或融資方式也被分別稱之為內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股票融資。
面對不同的融資方式，企業(yè)經(jīng)營者應(yīng)該選擇哪一種呢？傳統(tǒng)的企業(yè)融資理論認(rèn)為，在既定的投資決策條件下，企業(yè)經(jīng)營者的目標(biāo)是尋求最佳的金融結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場價(jià)值的最大化，也就是本企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)對投資者有最大的吸引力。但如果假定資本市場充分有效地運(yùn)行，那么企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價(jià)值無關(guān)。這也就是說，企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)選擇不會影響它的市場價(jià)值。據(jù)此可進(jìn)一步推論：當(dāng)需要融資時，企業(yè)對任何一種融資方式都沒有特定的偏好，各種融資方式是完全可替代的，因?yàn)槿魏芜x擇都不會影響企業(yè)的市場價(jià)值。這就是著名的莫迪利亞尼－米勒定理。
現(xiàn)代企業(yè)融資理論則認(rèn)為，由于資本市場是不完善的，不同融資方式的成本有很大的差異，企業(yè)融資方式的選擇取決于融資成本（Harris，Raviv，1991）。對企業(yè)內(nèi)部融資來說，在不考慮稅收的條件下，融資成本實(shí)際上是一種機(jī)會成本。如果企業(yè)的內(nèi)部留利不進(jìn)行投資，可以轉(zhuǎn)作其它用途，如分配給股東，存入銀行，購買國債，轉(zhuǎn)借給其它企業(yè)，等等。因此，它的成本是資本市場所要求的稅后利潤率，這種稅后利潤率既可能是向股東支付的股息率，也可能是資本市場的利率。
對企業(yè)的債務(wù)融資而言，融資成本是由以下各部分構(gòu)成的：
�。�1）利息率；
�。�2）企業(yè)財(cái)務(wù)惡化或破產(chǎn)成本（Bernake&Campbell,1988）。
�。�3）舉債的代理人成本。和內(nèi)部融資相比，后兩項(xiàng)是債務(wù)融資的額外成本。此外，如果經(jīng)營績效不佳，企業(yè)在借貸市場上根本就得不到所需的資金。
至于股票融資的成本具體包括：
�。�1）股息率。
（2）股票發(fā)行的交易成本。
（3）稅收成本，股票融資需要支付紅利所得稅，而債務(wù)融資支付的利息通常是免稅的。
�。�4）發(fā)行股票的負(fù)動力成本。
和股票融資相比，債務(wù)融資存在著一系列收益。由于經(jīng)營者不是企業(yè)100％的剩余索取者，他們有動力從事企業(yè)價(jià)值非最大化行為。而通過債務(wù)融資可以約束經(jīng)營者的這類非最優(yōu)行為。其一，在經(jīng)營者持有企業(yè)股權(quán)水平不變的條件下，企業(yè)債務(wù)融資比例的增加會提高經(jīng)營者的相對投資份額，增加經(jīng)營者的工作動力。其二，股票融資需要企業(yè)支付紅利，債務(wù)融資需要企業(yè)支付利息，但利息支付具有強(qiáng)制性。這就減少了企業(yè)的“自由現(xiàn)金流量”（剩余留利和折舊費(fèi)之和），經(jīng)營者從事企業(yè)價(jià)值非最大化行為的活動余地縮�。↗ensen，1986）。其三，和股票融資相比，債務(wù)融資使企業(yè)的'破產(chǎn)概率上升，經(jīng)營者所受到的壓力加大，為避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營者會更加努力地工作，減少不必要的奢侈消費(fèi)。這些都有助于緩解經(jīng)營者與股東之間的利益沖突，降低了代理人成本，從而構(gòu)成了債務(wù)融資的收益。債務(wù)融資的成本和收益最終決定了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率。在這種意義上，股票融資的成本相對增加。（5）發(fā)行股票的信息不對稱成本。在經(jīng)營者與外部投資者之間存在著信息不對稱，因此外部投資者通常會把新股票發(fā)行看成是企業(yè)質(zhì)量惡化的信號，相應(yīng)的低估它們的市場價(jià)值（Myers&Maijluf，1984）。經(jīng)驗(yàn)研究顯示：當(dāng)一家企業(yè)用債務(wù)回購股票時，該企業(yè)的股票價(jià)格會上升；反之，當(dāng)它通過發(fā)行股票來償還債務(wù)時，其股票價(jià)格會下降。
從理論上來說，很顯然內(nèi)部融資的成本最低，股票融資的成本最高，債務(wù)融資的成本介于兩者之間。正是這種融資成本的差異決定了企業(yè)融資方式的選擇：企業(yè)融資方式的選擇順序是內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股票融資。發(fā)達(dá)國家企業(yè)的融資方式的歷史和現(xiàn)狀均已證明了這一點(diǎn)。例如，1981－1991年間，美國公司新投資的74.7%來自于內(nèi)部融資。此間，股票融資的比例為－11%，這也就是說，企業(yè)回購的股票數(shù)量大于企業(yè)發(fā)行的股票數(shù)量。
發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資方式的選擇本身并不能指導(dǎo)我國現(xiàn)階段企業(yè)融資方式的選擇。長期以來，我國不存在證券市場，國有企業(yè)只能依賴內(nèi)部融資和債務(wù)融資；而負(fù)債率過高又是困擾國有企業(yè)發(fā)展的一個重要因素。隨著證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展，企業(yè)注重股票融資有著其客觀的必然性。然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和發(fā)達(dá)國家的現(xiàn)實(shí)卻向我們證明了一點(diǎn)：股票融資是要付出成本的，并且其融資成本高于其它融資方式的成本。
現(xiàn)在讓我們來看一下中國國有企業(yè)的股票融資成本狀況，它在一定程度上決定著公司上市的欲望。
（1）理論上上市公司需要向股東支付紅利。它具體表現(xiàn)為股息率，即使公司沒有向股東支付對公司也是一種成本，只不過是股東放棄了現(xiàn)在獲得紅利的機(jī)會，以便將來獲得更多的紅利。紅利實(shí)際上轉(zhuǎn)化成了一種股權(quán)。股息率的水平一般應(yīng)該高于債券利息率或銀行存款利率，因?yàn)楣善蓖顿Y是一種風(fēng)險(xiǎn)投資。在證券市場上，股息率表現(xiàn)為市盈率的倒數(shù)。從融資成本的角度來看，新股發(fā)行的市盈率比市場市盈率是一個更為符合實(shí)際的指標(biāo)。目前，我國上市公司新股發(fā)行的市盈率大致在14—15倍左右。假定上市公司上市前的盈利數(shù)據(jù)真實(shí)，或?qū)ξ磥淼挠A(yù)期符合實(shí)際的話，股息率大致7.15—6.7%之間。顯然，這一水平低于借款利率。
公司上市之后，如果經(jīng)營不善導(dǎo)致股息率降低，股價(jià)應(yīng)該相應(yīng)的下降。而股價(jià)的下降一方面可能會導(dǎo)致大股東通過內(nèi)部控制機(jī)制對經(jīng)營者進(jìn)行懲罰（如撤換）；另一方面還有可能導(dǎo)致被敵意兼并者收購，結(jié)果也將對經(jīng)營者予以懲罰。而在中國證券市場上，這類機(jī)制基本上是不存在的（下文我們將討論原因）。結(jié)果是上市企業(yè)一旦完成新股發(fā)行之后一般就不會再關(guān)注二級市場上其股價(jià)的變動，除非為了以高價(jià)格進(jìn)行配股或者保證內(nèi)部職工股順利上市。最終，許多企業(yè)的股息率降致零或負(fù)數(shù)的水平。例如，1997年深滬市場上市公司中，每股收益低于0.1元的公司占15.43%。就這些企業(yè)而言，說它們通過證券市場免費(fèi)融資是決不為過的。
（2）股票發(fā)行的交易成本。這是企業(yè)需要付出的一項(xiàng)真實(shí)成本。然而，我國目前二級市場股價(jià)與一級市場股價(jià)的差異較大，新股一般是通過上網(wǎng)發(fā)行，只有極少一部分認(rèn)購資金能夠中簽。認(rèn)購過程中需要把巨額認(rèn)購資金凍結(jié)一段時間，這部分資金所產(chǎn)生的利息收入在很多情況下足以抵消發(fā)行股票的交易成本并有余。
�。�3）紅利支付的稅收成本。這是企業(yè)無法逃避的一項(xiàng)成本。在我們的日常觀念中，紅利稅是由股東支付的，似乎與企業(yè)無關(guān)。但如果我們清楚企業(yè)本身就是股東的，這種稅收自然就構(gòu)成了企業(yè)的成本。但在這里需要指出與目前我國上市公司稅收有關(guān)的另一種現(xiàn)象：雖然中央政府對上市企業(yè)和非上市企業(yè)的稅率已經(jīng)統(tǒng)一，但在實(shí)際實(shí)施過程中，幾乎所有的地方政府都要對上市企業(yè)實(shí)行稅收減免政策。其結(jié)果是客觀上上市企業(yè)的稅負(fù)低于非上市企業(yè)。綜合起來看，上市公司并未承擔(dān)額外的稅負(fù)。
（4）發(fā)行股票的負(fù)動力成本。對現(xiàn)階段的國有企業(yè)來說，無論是債務(wù)融資還是股票融資，經(jīng)營者的動力沒有明顯的區(qū)別。其一，經(jīng)營者基本上不持有企業(yè)的股權(quán)，債務(wù)融資談不上會增加經(jīng)營者的相對投資份額。對國有上市公司而言，這一點(diǎn)表現(xiàn)得尤為明顯。其二，在政府既是企業(yè)債權(quán)人（通過國有商業(yè)銀行發(fā)放貸款）又是最大股東的前提下，選擇何種融資方式都不會對經(jīng)營者的行為和工作動力產(chǎn)生重大影響。因而，從企業(yè)的最大股東（政府）角度看來，發(fā)行股票的負(fù)動力成本是可以忽略不計(jì)的。
�。�5）發(fā)行股票的信息不對稱成本。在所有者與經(jīng)營者分離的條件下，信息不對稱是一種客觀存在。但是，信息不對稱要導(dǎo)致股票發(fā)行對企業(yè)的市場價(jià)值低估至少需要滿足兩個條件。第一，企業(yè)的債務(wù)融資是在真正意義的市場上進(jìn)行的。假如貸款人不是根據(jù)企業(yè)的“質(zhì)量”發(fā)放貸款的，那么投資者對企業(yè)選擇不同融資方式的動機(jī)和能力也就無從進(jìn)行比較。這也就是說，哪些企業(yè)能夠獲得貸款并不完全取決于它們償債能力的高低；當(dāng)然，哪些企業(yè)上市也和其“質(zhì)量”缺乏必然的聯(lián)系。第二，證券市場上的投資者必須為自己的投資決策負(fù)責(zé)。反之，投資者根本無法根據(jù)經(jīng)營者的融資決策判定企業(yè)的“質(zhì)量”。這也是判定投資者隊(duì)伍乃至證券市場質(zhì)量高低的一個主要標(biāo)準(zhǔn)（張維迎，1997年）。顯然，我國資本市場的現(xiàn)狀還不滿足這兩個條件。當(dāng)然我們也就看不到證券市場對發(fā)行股票企業(yè)市場價(jià)值的低估。現(xiàn)實(shí)中，許多上市公司正是通過發(fā)行股票償還其原有的債務(wù)的。例如，1997年底上市公司股東權(quán)益較上年增長了36.66%，負(fù)債總額增長了10.64%，由此使上市公司整體負(fù)債比率比上年度下降了5.26個百分點(diǎn)。這表明上市公司通過發(fā)行新股和配股所募集的資金相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)（劉郎，曹桂香，1998年）。這也從一個側(cè)面證明了我國上市公司的融資成本低于債務(wù)融資成本。否則的話，那就意味著上市公司用高成本的資金替代了低成本的資金。
綜合以上各項(xiàng)，我國上市公司的股票融資成本是極低的。除去紅利支付之外，上市公司基本上勿需付出額外的成本。況且，紅利水平的高低對公司又是無約束力的，致使相當(dāng)大一部分公司實(shí)際上是近乎免費(fèi)融資。盡管我們現(xiàn)在還難以對其進(jìn)行量化，但有一點(diǎn)應(yīng)該是可以確認(rèn)的：相對于債務(wù)融資，這是一種較低成本的融資來源。由此也解釋了為什么國有企業(yè)對股票融資擁有近乎無限大的需求。
三、證券市場與經(jīng)營者的投資決策
與企業(yè)融資理論相對應(yīng)，企業(yè)投資理論也在發(fā)生變化。基于莫迪利亞尼－米勒定理，傳統(tǒng)的投資理論認(rèn)為，只要投資的預(yù)期收益高于資本成本，企業(yè)就能獲得所需的資金，因?yàn)楦鞣N融資方式是完全可替代的，當(dāng)內(nèi)部融資發(fā)生波動時（源于經(jīng)營狀況的變化），企業(yè)完全可以不受約束地靠外部融資來彌補(bǔ)。即使沒有股票融資渠道，企業(yè)也可以通過債務(wù)融資來解決。在這里，證券市場與經(jīng)營者的投資決策沒有必然的聯(lián)系。
而現(xiàn)代投資理論則接受不同融資方式的不可替代性，所以企業(yè)內(nèi)部融資能力的波動會導(dǎo)致企業(yè)投資水平的波動；同時，證券市場的股價(jià)變化會影響經(jīng)營者的投資決策。不過，在經(jīng)營者投資決策的最主要決定因素上，不同投資理論模型的見解略有差異（Samuel，C，1996d）。一類理論模型認(rèn)為，經(jīng)營者的投資目標(biāo)是尋求銷售額、雇員利益、報(bào)酬、市場份額等指標(biāo)的最大化。在經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離的條件下，經(jīng)營者的行為有很大的自主性，它們受所有者和市場的約束較小。經(jīng)營者的自主權(quán)大小取決于證券市場所強(qiáng)加給它們的最低利潤約束程度。所謂最低利潤約束是指企業(yè)投資收益水平不得低于某一點(diǎn)，否則經(jīng)營者將會受到證券市場的懲罰（如，降低報(bào)酬、解雇、企業(yè)被兼并等）。高于這一點(diǎn)之后，經(jīng)營者的投資決策是完全自主的。這類見解可稱之為經(jīng)營者投資論。另一類理論模型則認(rèn)為，經(jīng)營者的投資目標(biāo)是尋求股東利益最大化。市場對企業(yè)價(jià)值的估價(jià)是決定經(jīng)營者投資的最主要因素。由于信息不對稱，發(fā)行股票會使企業(yè)價(jià)值被低估，只有當(dāng)投資收益高于股票融資成本時，經(jīng)營者才應(yīng)該利用股票融資渠道。這類見解可稱之為信息投資論。
不論是經(jīng)營者投資論還是信息投資論，它們都承認(rèn)證券市場對經(jīng)營者投資決策的約束，只不過對約束程度的高低有不同的看法而已。簡單說來，證券市場對經(jīng)營者投資決策的影響有如下機(jī)制。
�。�1）股票價(jià)格的波動會改變企業(yè)的資本成本。當(dāng)股市處于熊市時，尤其是市場的市盈率較低時，無論是發(fā)行新股還是配股都會提高股票融資的成本；相反，
企業(yè)的融資成本會降低。
�。�2）過多或過少的運(yùn)用股票融資，或者改變原有的融資來源結(jié)構(gòu)會改變市場對企業(yè)價(jià)值的估價(jià)。這一點(diǎn)上文已經(jīng)提到。
�。�3）股價(jià)的波動會對經(jīng)營者構(gòu)成壓力或動力。如果市場認(rèn)定企業(yè)的某一項(xiàng)投資是不合理的，股價(jià)便會下跌。結(jié)果可能是，大股東通過董事會撤換經(jīng)營者，敵意兼并者會乘虛而入，經(jīng)營者持有的股票價(jià)值下跌，經(jīng)營者的報(bào)酬降低（如果經(jīng)營者的報(bào)酬水平與股價(jià)掛鉤機(jī)制的話），等等。理論上正是證券市場的這種信號功能在一定程度上指導(dǎo)著經(jīng)營者的投資決策。那么，我國現(xiàn)階段上市公司經(jīng)營者的投資決策與證券市場的關(guān)系如何呢？
首先，經(jīng)營者的經(jīng)營目標(biāo)并不是尋求股東利益最大化，而是自身利益和職工利益的最大化，對國有上市企業(yè)的經(jīng)營者來說尤為如此。因而，投資決策與證券市場的信號無關(guān)。其一，在國有企業(yè)改制上市過程中，企業(yè)的經(jīng)營者和職工可以按照一級股票市場的發(fā)行價(jià)購買10%的社會流通股。在一級市場價(jià)格與二級市場價(jià)格存在巨大差異的情況下，這種優(yōu)先購買權(quán)是一筆巨大的收入。這也是為什么企業(yè)經(jīng)營者選擇上市的主要動機(jī)之一。其二，股票融資的低成本促使經(jīng)營者根本勿需考慮投資收益問題。股票融資的成本之低使得企業(yè)可以用股票融資來償還債務(wù)，或干脆存入銀行獲息。例如，截至1998年4月15日對深滬市場已公布年報(bào)的546家上市公司募集資金使用情況（其中411家公布了募集資金使用情況）的統(tǒng)計(jì)表明，在尚未投入項(xiàng)目的資金中，有132家公司補(bǔ)充了流動資金，有141家公司存入了銀行，有24家公司購買了國債，有5家公司購入證券，有38家公司歸還了貸款，另有23家公司轉(zhuǎn)作其它用途（上海證券報(bào)，1998年）。更有甚者，某些上市公司把募集的資金用于改善職工住房和經(jīng)營者的奢侈性消費(fèi)等等。其三，經(jīng)營？咚嬉飧改招？或配股）說明書所承諾的投資計(jì)劃。一些公司對投資項(xiàng)目的失敗乃至年度虧損不做任何實(shí)質(zhì)性的解釋。
第二，證券市場的價(jià)格波動基本上不影響企業(yè)的融資和投資決策。其一，對于公司發(fā)行新股目前主要受制于政府的管制，而政府的決策更多的是基于證券市場的承受能力作出的。
對于上市公司的配股，證券管理?xiàng)l例所作的主要限制是凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年保持在10%以上。為了獲得配股資格，許多上市公司絞盡腦汁，不惜在年度報(bào)表上做手腳，從事利潤操縱活動，包括提前確認(rèn)營業(yè)收入，推遲確認(rèn)本期費(fèi)用，潛虧掛帳，會計(jì)方法變更或會計(jì)處理錯誤，帳證不符或帳實(shí)不符，關(guān)聯(lián)交易影響利潤等（蔣義宏，1998年）。其二，經(jīng)營者的待遇、地位與證券市場的價(jià)格波動基本上無關(guān)。
倘若經(jīng)營者的投資決策受制于證券市場的信號，這對股東來說應(yīng)該是一項(xiàng)收益。只有使經(jīng)營者的投資決策受制于證券市場的信號才能真正減少經(jīng)營者的非最大化行為，降低代理人成本，帶來企業(yè)利益或股東利益最大化；反過來，這對經(jīng)營者來說應(yīng)該是一項(xiàng)成本。不過，我國現(xiàn)階段國有企業(yè)的一個特殊情況是企業(yè)能否上市很大程度上是和經(jīng)營者的“努力”程度（如，為上市和上市額度跑關(guān)系）聯(lián)系在一起的。因而，考慮到這一點(diǎn)，經(jīng)營者的投資決策與證券市場的信號功能脫節(jié)實(shí)際上就成了企業(yè)為什么選擇股票融資方式的另一個動因。
四、證券市場與公司治理結(jié)構(gòu)
企業(yè)是不同個體之間一組復(fù)雜的明確契約和隱含契約的交匯（nexus）所構(gòu)成的一種法律實(shí)體。在這種法律實(shí)體中，契約的交匯既有經(jīng)營者與所有者之間的契約、經(jīng)營者與雇員之間的契約，還有企業(yè)作為債權(quán)人與債務(wù)人之間的契約、企業(yè)作為供應(yīng)商（或消費(fèi)者）與消費(fèi)者（供應(yīng)商）之間的契約、企業(yè)作為法人與政府之間的契約等等。這些不同利益相關(guān)主體之間的契約安排構(gòu)成了公司治理結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容。其中，所有者與經(jīng)營者之間的契約安排是公司治理結(jié)構(gòu)的核心。而證券市場既是公司融資的場所，又是公司所有權(quán)交易的場所。在這種意義上，證券市場與公司治理結(jié)構(gòu)存在著密不可分的關(guān)系。
�。�1）作為公司融資的來源之一，證券市場直接影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而又影響著企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)增加內(nèi)部融資時，現(xiàn)有股東的股權(quán)比例上升，負(fù)債率下降；當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資的比例時，現(xiàn)有股東的相對投資份額增加，負(fù)債率上升；當(dāng)企業(yè)增加股票融資的比例時，現(xiàn)有股東的股權(quán)被稀釋，負(fù)債率下降。因而，選擇不同的融資方式和資本結(jié)構(gòu)決定了不同利益相關(guān)主體在企業(yè)控制權(quán)中的份額。如果企業(yè)對某一種融資方式形成一種穩(wěn)定的偏好，通過資本結(jié)構(gòu)的改變，企業(yè)的控制權(quán)和組織管理機(jī)制最終將會發(fā)生變化。
依照這種邏輯，國有企業(yè)上市的結(jié)果首先是企業(yè)負(fù)債率的下降，國有股權(quán)被稀釋。盡管國有股權(quán)被稀釋，但政府并沒有失去對上市公司的控制權(quán)。絕大多數(shù)國有上市公司并沒有因?yàn)樯鲜卸鴱母旧细淖儍?nèi)部組織、管理及運(yùn)行機(jī)制。和尚未改制的國有企業(yè)相比并未發(fā)生本質(zhì)的變化。其中，一個最根本的原因是社會流通股（即可在證券市場上流通的股票）占總股本的比例很少超過50%，剩余的不可流通部分仍然由國家持有。這就意味著，除去國家之外，任何股東都不可能對公司擁有絕對控制權(quán)，即便擁有全部的社會流通股。在國有股權(quán)不進(jìn)入市場流通的前提下，國有股（包括法人股）的價(jià)格與社會流通股的價(jià)格是不同的，結(jié)果便形成了同一企業(yè)不同股東持有的股票權(quán)力相同而價(jià)格不同的奇怪的現(xiàn)象。自然國有股不會受到二級市場股票價(jià)格波動的影響；國家股東不會介意二級市場股價(jià)的變動。而同時，政府作為最大的股東卻有權(quán)任免、獎懲企業(yè)的經(jīng)營者。不過，近一段時期許多國有上市公司出現(xiàn)了配股價(jià)低于二級市場價(jià)格的現(xiàn)象。這是企業(yè)經(jīng)營者長期忽略二級市場價(jià)格（或社會股東利益）的一個必然后果。
與此相關(guān)的一個值得注意的現(xiàn)象是政府并不積極參與上市公司的配股。在1997年有國家股的上市公司中，73家公司實(shí)行了配股，其中只有25家公司的國家股東全額參與了配股；13家公司的國家股東干脆放棄了配股權(quán)力。從理論上來說，放棄配股權(quán)力不僅意味著在公司的控股份額相對下降，而且還是一種直接經(jīng)濟(jì)損失（因配股價(jià)格低于二級市場價(jià)格）。這是否意味著國家股東要主動放棄對公司的控制權(quán)，還是意識到了參與這類公司的配股得不償失？這是一個需要進(jìn)一步研究的問題。
�。�2）證券市場作為一種公司控制市場（corporatecontrolmarket）對經(jīng)營者構(gòu)成了一種外部約束機(jī)制。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時，對經(jīng)營者無法實(shí)行直接監(jiān)控的廣大中小投資者只能采取“用腳投票”的策略，賣掉所持有的股票，由此導(dǎo)致二級市場上的股票價(jià)格下跌。股票價(jià)格的下跌首先會招致敵意兼并者的兼并。一旦敵意兼并成功，現(xiàn)行的經(jīng)營者自然難以躲避被解雇的厄運(yùn)。
對于那些無法直接監(jiān)控經(jīng)營者而又擁有較大股權(quán)的股東來說，有時“用腳投票”策略并非最佳的選擇。為了共同的利益，這類投資者中的一些人會聯(lián)合起來，利用手中的股權(quán)爭奪董事會的席位，或者聯(lián)合成為最大股東，直接監(jiān)控經(jīng)營者的行為。這種爭奪公司代理權(quán)的活動對經(jīng)營者是一種潛在的威脅。
企業(yè)的最大股東（如果存在的話）一般不會采取“用腳投票”的策略。面對經(jīng)營不善、股價(jià)下跌，他們會通過董事會的渠道直接罷免經(jīng)營者，也就是說“用手投票”。和前兩種方式相比，這是對經(jīng)營者進(jìn)行日常監(jiān)控的最快捷和最有效的方式。
目前我國證券市場和上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本上排除了上述形式的監(jiān)控機(jī)制。如上所述，國家股東持有絕對多數(shù)股權(quán)，況且是不可流通股權(quán)。首先，排除了通過證券市場敵意兼并的可能性。極少的敵意兼并只可能發(fā)生在為數(shù)不多的所謂的“三無概念”公司中。著名的“寶延收購”是其中一例。現(xiàn)行的并購大多是國有股東或法人股東在
市場之外自愿轉(zhuǎn)讓的結(jié)果。其次，無控制權(quán)的大股東即使全部聯(lián)合起來也無法在代理權(quán)爭奪中獲勝，況且這樣做技術(shù)上還有很多障礙。最后的選擇只能是求助于最大股東──政府通過內(nèi)部控制機(jī)制對經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)控。尚未改制上市的國有企業(yè)現(xiàn)狀便是這種監(jiān)控的結(jié)果。
除了上述監(jiān)控機(jī)制之外，理論上還存在著上市公司摘牌和破產(chǎn)機(jī)制。關(guān)于上市公司摘牌的條件，我國目前的管理?xiàng)l例規(guī)定是連續(xù)三年虧損。實(shí)際操作過程中，迄今為止尚未有一家上市公司因此而被摘牌，只有瓊民源一家公司因欺詐而被停牌。原因是上市資格是一個近乎免費(fèi)的融資來源，地方政府、上市公司的母公司及其它公司都不會輕易地放棄這筆資源。這就是我國近年來證券市場上保護(hù)和買賣“殼資源”的真正動機(jī)。一旦某家公司接近達(dá)到了摘牌條件（如連續(xù)兩年虧損），各方便會采取一切“措施”使其免遭劫難。最壞的結(jié)果也是為那些“借殼上市”的公司所購買。至于破產(chǎn)機(jī)制在證券市場上更不會存在。國有企業(yè)的破產(chǎn)在一定程度上是政府決策的結(jié)果。目前，某些上市公司理論上已經(jīng)滿足了破產(chǎn)的條件：資不抵債。可得到的懲罰也只是在其股票名稱之前加上“ST”（英文的“特殊處理”縮寫）而已。
由于證券市場與公司治理結(jié)構(gòu)的脫節(jié)，公司上市對所有者而言不會有什么損失，他們?nèi)匀粨碛袑镜目刂茩?quán)；對經(jīng)營者而言同樣沒有什么損失，他們?nèi)匀豢梢悦庥谧C券市場的監(jiān)控。
五、中國證券市場應(yīng)該向何處去？
證券市場的各種功能是相互聯(lián)系的。沒有融資功能，證券市場就失去了存在的基礎(chǔ)；沒有信號功能，從證券市場籌措的資金就得不到有效地使用，市場的資源有效配置功能就無從談起；沒有公司監(jiān)控的功能，證券市場的融資功能就會演變成為一種大股東的“圈錢”行為，企業(yè)投資演變成為“內(nèi)部人”牟利的手段。
縱觀我國證券市場功能的現(xiàn)狀和公司上市的成本與收益，我們也就不難理解上市公司為什么會有無限大的供給。上市公司的應(yīng)該付出的和實(shí)際付出的存在著巨大的差異。對國有上市公司的所有者來說，證券市場提供了一個低成本的或免費(fèi)的融資渠道，解決或緩解了國有企業(yè)的負(fù)債率過高和資金緊張的困難，解除了企業(yè)破產(chǎn)的威脅（至少在短期內(nèi)是如此），緩解了國有商業(yè)銀行的呆帳壓力，降低了銀行的風(fēng)險(xiǎn)。即使證券市場的信號功能和監(jiān)控功能沒有得到發(fā)揮，那也不是額外的損失。對國有上市公司的經(jīng)營者來說，證券市場的融資功能不僅鞏固了在企業(yè)現(xiàn)有的地位，而且為“內(nèi)部人”帶來了一筆額外的收益；信號功能的失靈擴(kuò)大了經(jīng)營者的自主權(quán)，廉價(jià)的資金既可以為“內(nèi)部人”利益服務(wù)，也可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的欲望；而監(jiān)控功能的失靈則更是一種額外的收益。既然最大所有者和經(jīng)營者都不會從公司上市中損失什么，況且還有額外的收益，上市便成了一種皆大歡喜的選擇。
而對于社會股東來說，只要上市資格還是一種稀缺的資源，就不用從整體上擔(dān)心投資風(fēng)險(xiǎn)問題（即使在單個企業(yè)投資上存在風(fēng)險(xiǎn)）。長此以往，這個免費(fèi)的“餡餅”總有被吃完的一天。
由此可見，我國目前的證券市場基本上只是一種融資的場所。毫無疑問，這種現(xiàn)狀無助于轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機(jī)制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。而這一功能恰恰應(yīng)該是現(xiàn)階段發(fā)展我國證券市場的最主要目標(biāo)。造成這種矛盾的根本原因在于企業(yè)缺乏真正意義上的委托人。之所以這樣說并不是企業(yè)在法律上沒有委托人，這種委托人既可以是政府（具體表現(xiàn)為政府官員）、國有控股法人，也可以是全體公民、證券市場上的廣大投資者。對于前一類委托人來說，問題在于它們是否有足夠的動力為自己的行為負(fù)責(zé)，行使委托人的權(quán)力和義務(wù)；對后一類委托人來說，問題在于他們是否有能力行使委托人的權(quán)力和義務(wù)。如何通過證券市場造就出一批有動力又有能力行使委托人權(quán)力和義務(wù)的委托人是解決目前我國證券市場功能缺陷的根本出路。
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中國證券市場的實(shí)證分析論文 篇2
摘要：中國證券業(yè)經(jīng)過16年的發(fā)展歷程后，截至2003年6月底，我國證券公司已達(dá)131家，資產(chǎn)規(guī)模超過5000億元，凈資本為724億元。1997—2000年，證券業(yè)對GDP的總貢獻(xiàn)度分別為0.96%、0.86%、1.02%和2.17%；在GDP年增長額中，證券業(yè)所占比重1999和2000年分別達(dá)到了7.17%和14.95%。但是，無論與國外投資銀行相比，還是與國內(nèi)商業(yè)銀行相比，我國證券公司規(guī)模實(shí)力都還存在較大差距。除此之外，目前證券公司在收入結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)等方面的發(fā)展仍然不很完善，也不平衡。
從國外證券業(yè)的主要投資力量來說，個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者是國外證券業(yè)的主要投資力量。1999年，個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和國內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)共持有上市公司70%的股權(quán)，而公共部門只持有6.7%的股權(quán)。事實(shí)是從20世紀(jì)80年代早期開始，全球民營化的浪潮影響了各國和地區(qū)市場的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在許多國家（尤其是歐洲及新興市場）公共部門的股權(quán)比例均已大幅降低。除了意大利、芬蘭及挪威以外，其它發(fā)達(dá)國家1999年公共部門所占股權(quán)比例均低于10%。在歐洲，即使像法國、意大利、西班牙等有著根深蒂固的公共部門文化的國家，公共部門持有的平均股權(quán)比例，也由1997年的8.2%降至1999年的5%。在美國的十大投資銀行中，幾乎沒有公共部門持股，機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的股權(quán)比例分別為46.5%和53.5%。
結(jié)合國外證券業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，研究國內(nèi)證券業(yè)的發(fā)展趨勢，我們認(rèn)為提高民營資本在證券業(yè)的市場份額是十分必要的。
本文通過建立數(shù)學(xué)模型，對國內(nèi)證券業(yè)的市場結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論：國內(nèi)證券業(yè)的市場過于分散，行業(yè)集中度過低；由于證券公司發(fā)揮資本營運(yùn)效率的努力受制于外部的因素方面較多，使我國部分證券公司的凈資產(chǎn)規(guī)模效益不明顯；證券業(yè)務(wù)差別化方面表現(xiàn)為業(yè)務(wù)品種單一，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)雷同，競爭手段缺乏特色與創(chuàng)新；證券業(yè)的市場壁壘過高導(dǎo)致行業(yè)壟斷；在壟斷條件下的非市場化定價(jià)這種壟斷超額利潤的取得，必然以投資人和上市公司的損害為代價(jià)，從而也損害了社會總福利。實(shí)證結(jié)果顯示，我國證券業(yè)市場集中度過低，且對券商績效的影響不明顯。低集中度與高利潤率并存是我國證券業(yè)的一大特點(diǎn)，這主要是我國對證券業(yè)嚴(yán)重的管制和保護(hù)造成的。過高的行業(yè)壁壘造成了證券業(yè)持續(xù)的壟斷利潤和“優(yōu)不勝，劣不汰”的無效局面。針對這種情況，有必要放松對證券業(yè)過于嚴(yán)厲的行業(yè)管制，引入新的競爭者來促進(jìn)證券業(yè)的優(yōu)勝劣汰和市場集中度的提高。向充滿活力的民營經(jīng)濟(jì)和外資開放國內(nèi)證券業(yè)已是大勢所趨。
從民營資本進(jìn)入證券業(yè)的途徑來看，主要有以下兩個方面：一是通過新設(shè)組建證券公司；二是參股（控股）進(jìn)入已有的證券公司。其中，通過新設(shè)又有民營資本出資設(shè)立證券公司和民營資本與證券控股集團(tuán)公司聯(lián)合設(shè)立某種證券業(yè)務(wù)子公司兩種方式；參股又有通過增資擴(kuò)股和受讓國有股權(quán)兩種方式。
從實(shí)踐中來看，民營資本進(jìn)入中國證券業(yè)仍然存在一些障礙和問題。主要表現(xiàn)為：舊體制的阻力與傳統(tǒng)認(rèn)識、規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的金融壓制、金融結(jié)構(gòu)的內(nèi)在缺陷和行業(yè)環(huán)境的制約、法律的欠缺與配套服務(wù)設(shè)施的不足、民營資本的公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與信譽(yù)問題以及監(jiān)管部門監(jiān)管能力的限制。
針對目前民營資本進(jìn)入中國證券業(yè)的現(xiàn)狀、問題、障礙等，提出我國證券業(yè)在多元化的進(jìn)程中，推進(jìn)民營資本的發(fā)展應(yīng)做出相應(yīng)的政策，完善相應(yīng)的法規(guī)。如明確民營資本參股或控股證券公司、基金公司的比例及條件；提高審批的透明度，完善審批制度，提高審批效率；強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制，明確監(jiān)管內(nèi)容及范圍；推動民營證券向現(xiàn)代組織結(jié)構(gòu)和科學(xué)管理轉(zhuǎn)變等。
本報(bào)告分六大部分，分上、中、下三次刊登。上部刊登“民營資本進(jìn)入中國證券業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r”和“國外證券業(yè)中私人資本的控制狀況及啟示”；中篇刊登“中國證券業(yè)的市場結(jié)構(gòu)分析”和“民營資本進(jìn)入中國證券業(yè)的途徑分析”；下篇刊登“民營資本進(jìn)入中國證券業(yè)存在的一些障礙和問題”和“民營資本進(jìn)入中國證券業(yè)的政策建議”。
5、民營資本進(jìn)入中國證券業(yè)存在的一些障礙和問題
通過對我國證券業(yè)的現(xiàn)狀分析，市場結(jié)構(gòu)研究，以及民營資本進(jìn)入證券業(yè)的途徑分析，我們認(rèn)為證券業(yè)的發(fā)展需要有民營資本的進(jìn)入，以增強(qiáng)證券公司的競爭力及活力。但是，從實(shí)踐中來看，民營資本進(jìn)入中國證券業(yè)仍然存在一些障礙和問題。
5.1、舊體制的阻力與傳統(tǒng)認(rèn)識
一般來說，任何一種變革都會遭受原有體制的抵制，民營資本進(jìn)入證券業(yè)同樣會遇到這方面的阻力。前面我們提到，證券公司最初多為銀行或財(cái)政部門設(shè)立的，后來雖然“脫鉤”，但國有壟斷性質(zhì)仍較為突出。在這種壟斷市場環(huán)境下，即便是監(jiān)管部門沒有任何的限定性條款，企業(yè)或資本也不可能實(shí)現(xiàn)自由進(jìn)出。因?yàn)閷τ谠袎艛噘Y本而言，民營資本的進(jìn)入無疑意味著在一定程度上要打破這種壟斷，資本的特性決定了這自然會遇到原有體制從上到下的排斥，會遇到包括壟斷資本所有者、代理人、企業(yè)內(nèi)部管理者等等各方面的阻力。更何況改革、變遷本身就有路徑依賴問題，為了減少改革與原有政治、經(jīng)濟(jì)秩序和社會利益結(jié)構(gòu)之間的摩擦，我國金融制度供給的著眼點(diǎn)自然更多地放在了外延擴(kuò)展上，如增設(shè)新的機(jī)構(gòu)，引進(jìn)新的工具，開辟新的市場，等等；而對那些涉及面廣、可能對現(xiàn)有制度框架和金融秩序造成沖擊的深層次問題，比如民營資本的進(jìn)入問題，盡可能采取回避和拖延的態(tài)度，把改革的矛盾和困難后移（2002，李辛白）。
不僅如此，在這種傳統(tǒng)體制下所形成的傳統(tǒng)認(rèn)識也是不利于民營資本進(jìn)入證券業(yè)的。比如，“傳統(tǒng)投資理論”認(rèn)為，金融領(lǐng)域關(guān)系國家經(jīng)濟(jì)安全，允許民營資本進(jìn)入可能會引起“不正當(dāng)”競爭，擾亂金融等市場秩序，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。而且，在許多人的傳統(tǒng)觀念中，存在著對民營證券業(yè)的恐懼和不信任。比如，很多人認(rèn)為，證券業(yè)是個高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，其經(jīng)營失敗所產(chǎn)生的負(fù)外部性較大，目前民營證券公司不管是在控制金融風(fēng)險(xiǎn)的能力上，還是在經(jīng)營管理水平上，都還難以達(dá)到證券業(yè)經(jīng)營素質(zhì)較高的內(nèi)在要求。
5.2、規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的金融壓制
1997年，東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，金融風(fēng)險(xiǎn)給新興市場經(jīng)濟(jì)國家?guī)淼木薮髶p失受到我國理論界和管理層的高度重視。以此為契機(jī)，我國規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)金融監(jiān)管的.呼聲日高。于是，在我國金融深化的進(jìn)程中，也經(jīng)常會推出一些金融壓制的方案（這些方案當(dāng)然是不利于民營資本進(jìn)入證券業(yè)的），有關(guān)部門在金融深化與金融壓制之間有意無意地尋找平衡，選擇的實(shí)際上是一條金融約束的發(fā)展道路。
事實(shí)上，當(dāng)市場化改革遇到挫折時，金融壓制是一種便利的回避問題的方式。最近兩年，我國民營資本入股證券公司或設(shè)立證券公司的步伐雖然有所加快，但是由于種種原因，一些民營證券公司先后出了一些問題。于是為防范風(fēng)險(xiǎn)，最近一段時間以來監(jiān)管部門實(shí)質(zhì)上已經(jīng)禁止（盡管沒有公開宣布）民營資本進(jìn)入證券業(yè)了，這也是一種暫時回避問題的金融壓制。這些金融壓制對于民營資本進(jìn)入中國證券業(yè)顯然會形成一些障礙。
5.3、金融結(jié)構(gòu)的內(nèi)在缺陷和行業(yè)環(huán)境的制約
經(jīng)濟(jì)學(xué)家李揚(yáng)曾指出，我國的金融結(jié)構(gòu)存在著五大缺陷：
�。�1）缺少私人投資市場；
�。�2）缺少多樣化的金融機(jī)構(gòu)；
�。�3）缺少融資工具；
（4）缺少健全的內(nèi)控體系；
�。�5）缺少制度保障體系。
這些缺陷對于民營證券公司的發(fā)展來說都是障礙和問題。因?yàn)槿狈λ饺送顿Y市場，實(shí)際上意味著缺乏合格的私人資本金和合格的民營企業(yè)，意味著民營證券公司無法進(jìn)行準(zhǔn)確的市場定位。同時，缺少多樣化的金融機(jī)構(gòu)和融資工具，又意味著市場缺乏必要的創(chuàng)新環(huán)境，民營資本要想另辟蹊徑進(jìn)行組織制度創(chuàng)新和金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新的話，會受到很大程度的制約，這樣民營證券公司的優(yōu)勢和特色很難發(fā)揮出來，即便有一些小打小鬧，也不能解決根本問題。因此，雖然目前民生證券、愛建證券、大通證券、德恒證券等已經(jīng)逐漸成為市場耳熟能詳?shù)拿�，但在券商業(yè)績排行榜中，它們顯然還無法和第一梯隊(duì)相提并論。此外，缺少健全的內(nèi)控體系以及制度保障體系，則使得民營資本的風(fēng)險(xiǎn)加大，且無法有效地防范和化解這些風(fēng)險(xiǎn)。
與此同時，我國當(dāng)前的證券行業(yè)環(huán)境不佳，也制約了民營證券公司的發(fā)展。很多人認(rèn)為，民營證券公司的問題實(shí)際上暴露的是整個證券行業(yè)面臨的問題。首先從證券公司的投資銀行業(yè)務(wù)看，數(shù)量眾多的證券公司業(yè)務(wù)模式缺乏創(chuàng)意、大體雷同，人員素質(zhì)不高。其次從證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)看，多為靠天吃飯，即便有一些創(chuàng)新，也僅限于網(wǎng)上交易等，贏利模式雷同，賺錢不易。第三從證券公司投資業(yè)務(wù)看，國內(nèi)目前缺的不是資金，而是能掙錢的項(xiàng)目。再加上近兩年股市持續(xù)低迷，2001年券商增資擴(kuò)股放開之后證券行業(yè)的高盈利神話已經(jīng)破滅，就是國有的證券公司都面臨生存危機(jī)，更不用說剛剛進(jìn)入證券業(yè)腳跟尚未站穩(wěn)的民營證券公司所面臨的壓力了。
5.4、法律法律的欠缺與配套服務(wù)設(shè)施的不足
對于民營資本進(jìn)入證券業(yè)的問題，我國的法律法規(guī)倒是沒有明確的限制，但是也沒有相應(yīng)的法律法規(guī)進(jìn)行專門規(guī)范，即這方面的法律法規(guī)基本上是空白或欠缺的，配套服務(wù)設(shè)施是不足的。其實(shí)，若民營資本在證券業(yè)中已經(jīng)享受到國民待遇，就無須再出臺這些多余的法律法規(guī)，但實(shí)際情況卻并非如此。目前民營資本進(jìn)入國內(nèi)證券業(yè)（尤其是銀行業(yè)）仍有一定難度，存在不少有形與無形的限制，需要本來就帶有一定“傾向性”的行政機(jī)關(guān)審批“把關(guān)”。而且，這種過于原則、隨機(jī)和不完整的準(zhǔn)入管制或政策在短期內(nèi)還不會完全取消。在這種情況下，我國缺乏針對民營證券機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入法規(guī)、監(jiān)管法規(guī)和破產(chǎn)法規(guī)，也沒有相應(yīng)的配套服務(wù)設(shè)施，不僅會使有關(guān)部門產(chǎn)生較大的權(quán)錢交易的尋租空間，而且不利于形成真正清晰、公平的競爭規(guī)則，使得民營資本進(jìn)入我國證券業(yè)只能是“摸著石頭過河”，難免“觸礁”。
5.5、民營資本的公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與信譽(yù)問題
阻礙民營資本進(jìn)入證券業(yè)的最大障礙還在于其自身的道德風(fēng)險(xiǎn)和公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，這也是監(jiān)管當(dāng)局限制民間資本進(jìn)入我國證券業(yè)的重要原因。實(shí)際上，即便是民營資本經(jīng)營狀況不錯，但是由于其沒有國家的信用背景，所以也往往會因個別民營證券機(jī)構(gòu)的信譽(yù)出現(xiàn)問題，而導(dǎo)致危機(jī)或風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
2003年6、7月份，富友證券因挪用客戶國債回購總金額36億元左右（其中上海市農(nóng)村信用合作聯(lián)合社是“重災(zāi)區(qū)”，占近半份額）而被中信證券托管，在業(yè)界引起了不小的振動，給民營證券公司的前景蒙上了一層陰影。而今年以來發(fā)生的“民生證券事件”也頗引人注目。注冊于北京的民生證券是我國首家由民營資本占主體地位的證券公司，第一大股東是觸角遍及民生金融家族的中國泛�？毓伞５�，2003年春季以來，這樣一種股權(quán)結(jié)構(gòu)卻導(dǎo)致了民生證券愈演愈烈的一場控制權(quán)之爭。在這場控制權(quán)之爭中，出現(xiàn)了兩個董事會，雙方互相指責(zé)。按民生證券現(xiàn)任董事會及管理層的說法，第一大股東中國泛海進(jìn)入民生證券后，變相抽逃資本金、大量占用證券公司資金和控股比例超過證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定；而大股東支持的“新一屆董事會”則質(zhì)疑現(xiàn)任董事會濫用股東資金、不合理分配法定公積金和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等。
這場控股權(quán)之爭不知什么時候最終結(jié)束。目前，依據(jù)證監(jiān)會的要求，民生證券實(shí)行的仍是“雙人簽字”的“特殊時期印鑒管理辦法”，公司本來勢頭不錯的業(yè)務(wù)已經(jīng)停滯不前，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。上述事件給民營資本介入證券業(yè)帶來的影響是極為不利的，它使人們覺得，民營證券公司乃至民營金融企業(yè)的公司治理也不能讓人放心。相比而言，民營金融企業(yè)更容易被狹隘的團(tuán)體或個人所操縱，導(dǎo)致運(yùn)作透明度低、缺乏有效監(jiān)管等問題。而沒有了政府信用的支持，與國有證券公司比較，商業(yè)信用和市場形象對民營證券公司發(fā)展的意義幾乎是致命的。這種風(fēng)險(xiǎn)和信譽(yù)問題至少會導(dǎo)致民營資本面臨更加不公平的競爭環(huán)境和更高的行業(yè)進(jìn)入壁壘。
5.6、監(jiān)管部門監(jiān)管能力的限制
可以說，證券業(yè)對民營資本開放的一個重大挑戰(zhàn)是對我國證券監(jiān)管部門監(jiān)管能力的挑戰(zhàn)。我國證券市場屬于新興市場，專業(yè)監(jiān)管部門組建及行使職能的歷史比較短，監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足，監(jiān)管技術(shù)、手段和能力有限。在這種情況下，監(jiān)管部門不僅不能十分有效地進(jìn)行監(jiān)管，而且一旦出現(xiàn)問題，往往就采取金融壓制的手段，從而使得民營資本進(jìn)入證券業(yè)受到或多或少地制約。
比如，上面提到的“富友證券”事件和“民生證券事件”發(fā)生后，有關(guān)監(jiān)管部門的第一反應(yīng)就是：暫停民營資本進(jìn)入證券業(yè)的審批和試點(diǎn)。這些與其說是金融監(jiān)管當(dāng)局對民營金融的“不放心”，還不如說是監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管能力不足并且對自身監(jiān)管能力不自信的表現(xiàn)。
正是由于上述困難和問題的存在，阻礙了民營資本對中國證券業(yè)的介入，使得民營資本在中國證券業(yè)中的比例與其在國民經(jīng)濟(jì)中的地位不相稱。
6、民營資本進(jìn)入中國證券業(yè)的政策建議
從最新的綱領(lǐng)性思想來看，我們認(rèn)為十六大三中全會通過的《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》是推動中國經(jīng)濟(jì)改革開放進(jìn)入攻堅(jiān)階段的綱領(lǐng)性文件。對于證券行業(yè)來說，《決定》為證券公司進(jìn)一步增資擴(kuò)股提出了理論依據(jù)�！稕Q定》提出：“要深化金融企業(yè)改革。商業(yè)銀行和證券公司、保險(xiǎn)公司、信托投資公司等要成為資本充足、內(nèi)控嚴(yán)密、運(yùn)營安全，服務(wù)和效益良好的現(xiàn)代金融企業(yè)，”決定還提出要“鼓勵社會資金參與中小金融機(jī)構(gòu)的重組改造。在加強(qiáng)監(jiān)督和保持資本金充足的前提下，穩(wěn)步發(fā)展各種所有制金融企業(yè)”。決定明確指出，“必須處理好監(jiān)管和支持金融創(chuàng)新的關(guān)系，鼓勵金融企業(yè)探索金融經(jīng)營的有效方式”�？梢哉f，民營資本進(jìn)入中國證券業(yè)的隱性政策已經(jīng)消失。在有利于民營資本進(jìn)入中國證券業(yè)的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，完善法律法規(guī)、強(qiáng)化對民營資本的監(jiān)管、增加對民營資本相關(guān)政策的透明度等方面，做一些有益的嘗試。因?yàn)�，民營資本進(jìn)入中國證券業(yè)已經(jīng)是大勢所趨。
從實(shí)踐發(fā)展來看，目前民營資本進(jìn)入證券業(yè)的股本比例約為13%左右，顯然，這與發(fā)展證券業(yè)多元化的戰(zhàn)略相比，明顯偏低。我們認(rèn)為，政策上盡快給予一個明確的規(guī)定是當(dāng)前推進(jìn)證券業(yè)多元化、完善法人治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的途徑之一。為鼓勵社會資金參與證券業(yè)的重組和擴(kuò)大對證券業(yè)的資金投入，在加強(qiáng)監(jiān)管和保持資本金充足的前提條件下，完善相應(yīng)法律、法規(guī)，明確民營資本進(jìn)入中國證券業(yè)的方式、渠道，避免由于法律、法規(guī)不明朗，造成的民營資本進(jìn)入中國證券業(yè)的交易成本太高、重組效率太低等事件的發(fā)生。與此同時，也應(yīng)該對民營資本讓渡證券公司股權(quán)或資產(chǎn)的退出政策予以明確。在此，我們認(rèn)為民營資本進(jìn)入中國證券業(yè)的相關(guān)政策的出臺更為緊迫。
在此，我們針對目前民營資本進(jìn)入中國證券業(yè)的現(xiàn)狀、問題、障礙等，提出我國證券業(yè)在多元化的進(jìn)程中，推進(jìn)民營資本的發(fā)展應(yīng)做出相應(yīng)的政策、建議。
6.1、明確民營資本參股或控股證券公司、基金公司的比例及條件
目前，政策上并沒有明確民營資本參股證券公司或基金公司的比例和條件，民營資本對于參股證券業(yè)和基金業(yè)都進(jìn)行嘗試性的涉足。但是在實(shí)踐中，由于我國多數(shù)證券公司的前幾名大股東仍為國有企業(yè)，而許多地方證券公司的第一大股東仍為當(dāng)?shù)氐膰匈Y產(chǎn)管理公司，因此，在民營資本進(jìn)入證券公司的過程中，經(jīng)常會由于政策不夠明朗，地方政府擔(dān)心在國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的過程中，承擔(dān)“監(jiān)管失職”的風(fēng)險(xiǎn)，以政策依據(jù)不足為借口，設(shè)置種種障礙拖延民營資本的進(jìn)入，導(dǎo)致民營資本進(jìn)入證券業(yè)的流產(chǎn)。從監(jiān)管部門來說，應(yīng)該對于民營資本進(jìn)入的條件給予明確（如民營企業(yè)近三年的基本財(cái)務(wù)狀況），對進(jìn)入證券公司的民營資本的資本比例或持股比例做出要求。資金比例的明確規(guī)定，既能使證券公司國有財(cái)產(chǎn)不流失，又能保證民營資本按照相關(guān)條件做準(zhǔn)備。
6.2、提高審批的透明度，完善審批制度，提高審批效率
股權(quán)轉(zhuǎn)讓或是資產(chǎn)重組對參與各方的影響較大。如對于證券公司來說，一旦有民營資本進(jìn)入證券公司的消息傳出，證券公司內(nèi)部的業(yè)務(wù)穩(wěn)定性勢必受到影響，尤其證券業(yè)的產(chǎn)品是以人力資本為依托的智力產(chǎn)品為主，公司環(huán)境的變化，直接影響到人員的工作操作穩(wěn)定性及其操作效果；而對于想要進(jìn)入證券業(yè)的民營資本來說，因其對審批程序和審批制度缺乏準(zhǔn)確的把握，對進(jìn)入證券業(yè)的畏難情緒也比較高。因此，目前從監(jiān)管部門來說，需要明確民營資本進(jìn)入證券業(yè)的審核批準(zhǔn)程序，增強(qiáng)審批制度的透明度，以提高審批效率，降低證券公司在股權(quán)轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)重組過程中的怠工成本。
6.3、強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制，明確監(jiān)管內(nèi)容及范圍
證券業(yè)是一個特許權(quán)經(jīng)營的行業(yè)，證券特許權(quán)價(jià)值不僅對市場進(jìn)入者設(shè)置了一定的行業(yè)壁壘，而且在某種程度上約束了證券的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。特許權(quán)價(jià)值越高，證券資產(chǎn)經(jīng)營的謹(jǐn)慎性越強(qiáng)，對道德風(fēng)險(xiǎn)的約束性也越強(qiáng)。此外，特許權(quán)價(jià)值還為存款人提供了隱性的存款保險(xiǎn)功能。因此在證券業(yè)市場對內(nèi)開放過程中，我們可以借鑒國外成熟市場先進(jìn)的監(jiān)管理念和監(jiān)管制度以民營資本的進(jìn)入進(jìn)行有效的控制和監(jiān)管。
在對民營資本提供合規(guī)性、合法性以及合理性審查之時，對民營資本進(jìn)行有效的監(jiān)督是非常必要的。有效監(jiān)督的手段至少應(yīng)該保證兩個環(huán)節(jié)內(nèi)有效：一是對于所要進(jìn)入的民營資本基本狀況的監(jiān)督；二是對于交易雙方交易內(nèi)容的監(jiān)督。
民營證券在市場準(zhǔn)入的申請與核準(zhǔn)程序方面監(jiān)管應(yīng)包括：
�。�1）制定申請人所需具備的各項(xiàng)基本條件；
（2）列明申請所需提交的各種文件和資料；
（3）審核與批復(fù)的時效；
�。�4）核準(zhǔn)的修改與撤銷；
（5）申請的拒絕程序；
（6）許可證費(fèi)率制度；
�。�7）收購程序；
�。�8）注冊地對證券服務(wù)的需求狀況；
�。�9）注冊地證券市場結(jié)構(gòu)與同業(yè)競爭狀況等內(nèi)容。
除此之外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在市場準(zhǔn)入方面應(yīng)當(dāng)有所創(chuàng)新。監(jiān)管應(yīng)包括對證券組織的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會和高級管理人員、經(jīng)營計(jì)劃和預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)狀況的審查。
對于交易雙方交易內(nèi)容的監(jiān)督也是至關(guān)重要的。在交易過程中，交易價(jià)格、交易的標(biāo)以及債權(quán)、債務(wù)問題的處理等，是交易過程中的核心內(nèi)容。交易價(jià)格的監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)該是交易標(biāo)的定價(jià)依據(jù)，以及這種定價(jià)的合理性。在交易價(jià)格的監(jiān)管過程中，還要監(jiān)督其定價(jià)是否有利于國有資產(chǎn)的保值、增值，是否考慮了證券公司的無形資產(chǎn)價(jià)值，以及是否考慮了證券業(yè)的壟斷性帶來的部分增值收益等。除交易價(jià)格外，交易標(biāo)的、債權(quán)債務(wù)問題也是監(jiān)管的重點(diǎn)。雙方以什么做交易，交易中股權(quán)、資產(chǎn)的比例，流動性資產(chǎn)的狀況，債權(quán)、債務(wù)問題的設(shè)計(jì)方案等都是監(jiān)管的重點(diǎn)。
在完善民營資本進(jìn)入證券業(yè)的監(jiān)管過程中，建立信息上報(bào)制度和信息公開制度是非常必要的。除部分商業(yè)秘密不宜公開外。交易程序和交易內(nèi)容的透明化是監(jiān)督有效性的必要補(bǔ)充。公開化能夠保證社會監(jiān)督和媒體、輿論對監(jiān)管的進(jìn)一步完善。
6.4、推動民營證券向現(xiàn)代組織結(jié)構(gòu)和科學(xué)管理轉(zhuǎn)變
民營證券不僅在日常經(jīng)營上要依靠現(xiàn)代科技，管理方面更需實(shí)現(xiàn)科學(xué)化。應(yīng)該鼓勵民營證券按照建立現(xiàn)代化企業(yè)制度的要求，建立一套科學(xué)化的管理體制。一是要實(shí)現(xiàn)決策科學(xué)化，采取多種方式和手段，加強(qiáng)政策、市場、技術(shù)等信息的收集整理和分析、研究、預(yù)測，形成科學(xué)的決策程序；二是要適應(yīng)現(xiàn)代化企業(yè)制度的要求，完善現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，實(shí)行投資者授權(quán)經(jīng)濟(jì)機(jī)制，構(gòu)建投資者以外的高素質(zhì)的管理層；三是要注意吸收和引進(jìn)先進(jìn)的管理理念和方法，建立健全一整套基礎(chǔ)管理制度，包括企業(yè)用工制度、分配制度，建立一套科學(xué)的核算體系，從而實(shí)現(xiàn)民營銀行內(nèi)部全方位的科學(xué)管理；四是要建立健全證券的黨、團(tuán)、工會組織，充分發(fā)揮他們在企業(yè)管理中的獨(dú)特作用，促進(jìn)民營證券的健康發(fā)展。
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