試論股份回購的財務(wù)效應(yīng)及對相關(guān)問題的政策建議

股份回購與庫藏股制度是分不開的。庫藏股是指公司購回的本公司發(fā)行在外的且尚未注銷的股票。作為庫藏股必須同時具備四個條件：第一，該股分已經(jīng)發(fā)行在外；第二，該股份被發(fā)行公司購回；第三，庫藏股份目前沒有在外流通；第四，該股份尚未被注銷。公司取得庫藏股份的過程稱為股份回購。在成熟的證券市場中，回購股份是一種合法的公司行為，也是公司重要的理財行為。公司回購的庫藏股根據(jù)需要可以被注銷，可以再次被出售，也可以用于職工持股計劃和高管人員的股票期權(quán)計劃。

　　一、股份回購的財務(wù)效應(yīng)

　�。ㄒ唬┕煞莼刭彽呢攧�(wù)杠桿效應(yīng)和資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)

　　1、股份回購的財務(wù)杠桿效應(yīng)。股份回購使公司的權(quán)益資本減少，債務(wù)資本的比重上升，公司的股東權(quán)益負(fù)債比率和資產(chǎn)負(fù)債率提高，在債務(wù)融資成本率小于全部資本收益率的情況下，財務(wù)杠桿作用的發(fā)揮可以提高權(quán)益資本的收益率。

　　2、股份回購的資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)。公司可以通過回購股份有效地調(diào)節(jié)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，股份回購的過程就是提高企業(yè)的負(fù)債融資比重和資產(chǎn)負(fù)債率的過程，購入的庫藏股重新銷售使其再次流通地過程則是降低負(fù)債融資比重和資產(chǎn)負(fù)債率的過程，可見股份回購為控股股東和企業(yè)管理當(dāng)局提供了根據(jù)企業(yè)不同時期的具體特點安排合適的資本結(jié)構(gòu)的重要手段。

　�。ǘ�）股份回購的股利替代效應(yīng)

　　股份回購引起的股價上漲使股東獲得資本收益，這種資本收益具有替代股利收入的功能，從這個意義上股份回購可以被認(rèn)為是股利支付的替代方式。股份回購的股利替代效果可以用實例說明。例如某上市公司流通在外的普通股共計5000萬股，每股市價為15元，公司計劃用現(xiàn)金以每股16元的價格回購1000萬股。如果股票回購前、后的市盈率均為15，則股份回購前、后的收益狀況如下表所示：

　　┌───────────┬─────┬─────┐

　　│　　　　　　　　　時期│股份回購前│股份回購后│

　　│項目　　　　　　　　　│　　　　　│　　　　　│

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　　│公司凈利潤(萬元)　　　│　 5000　 │　 5000　 │

　　├───────────┼─────┼─────┤

　　│流通在外普通股股(萬股)│　 5000　 │　 4000　 │

　　├───────────┼─────┼─────┤

　　│每股收益(元)　　　　　│　　1　　 │　 1.25　 │

　　├───────────┼─────┼─────┤

　　│每股市價(元)　　　　　│　　15　　│　18.75　 │

　　└───────────┴─────┴─────┘

　　從上表可以看出，如果公司用這筆現(xiàn)金16×1000=16000萬元支付股利，則每股獲得股息收益3.2元，股東共得股息16000萬元；如果公司將現(xiàn)金用于股份回購，股東收益既包括1000萬股庫藏股的價差收益1000×（16-15）=1000萬元，還包括4000萬股流通在外的股票溢價收益4000×（18.75-15）=15000萬元，即出讓股份的股東獲得每股1元的資本收益，繼續(xù)持有股份的股東每股3.75元的資本收益，合計資本收益還是16000萬元。整體考察，兩種方式下股東獲得的收益是相等的，不過前者稱為股利收入，后者稱為資本利得。還需要說明的是，在股份回購的情形下，繼續(xù)持有股份的股東獲得了更多的資本收益。

　�。ㄈ�）股份回購可能侵害債權(quán)人利益與中小股東利益的效應(yīng)

　　1、股份回購可能會侵害債權(quán)人的利益。股份有限公司的股東以其出資額為限對公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其資產(chǎn)為限對外承擔(dān)責(zé)任，因而公司的資產(chǎn)是公司債權(quán)人合法權(quán)益的重要保障。股份回購在縮減權(quán)益資本的同時，擴大了債務(wù)資本承擔(dān)的風(fēng)險，債權(quán)人的利益受股東權(quán)益保障的程度降低。西方有關(guān)股份回購理論中債券持有人掠奪假說就認(rèn)為，股份回購產(chǎn)生的收益是掠奪普通債券和優(yōu)先股持有人利益的結(jié)果。另一方面，對公司而言，資本結(jié)構(gòu)的改變在增加財務(wù)杠桿抵稅效應(yīng)的同時，公司的籌資風(fēng)險也在逐步增加，公司的籌資成本率可能會上升，一旦公司總資本收益率低于借款利率，其權(quán)益資本收益率就會隨著財務(wù)杠桿率的提高而下降。此時，公司

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