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國際貨幣政策合作的有效途徑和中國的選擇論文
一、引言
當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由快速發(fā)展時期進(jìn)入了深度轉(zhuǎn)型時期，始于大洋彼岸的一場金融危機(jī)改變了整個世界的經(jīng)濟(jì)增長步伐。經(jīng)濟(jì)的全球化使得中國在解決經(jīng)濟(jì)問題時已經(jīng)不能忽視國際經(jīng)濟(jì)的環(huán)境，貨幣政策的溢出問題逐漸受到人們的關(guān)注，隨著世界格局的轉(zhuǎn)變，以及全球化步伐的加快，在國際貨幣體系中處于核心地位的國家和給世界帶來巨大增長動力的新興經(jīng)濟(jì)體，彼此都意識到貨幣政策制定對方的影響不可忽視。就中國而言，在現(xiàn)行的貨幣體系和世界經(jīng)濟(jì)失衡的環(huán)境下，如何與世界經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行貨幣政策博弈，在開放經(jīng)濟(jì)條件下利用新的工具找到最優(yōu)以及次優(yōu)路徑實現(xiàn)本國的貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)的增長順利完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級將是未來一段時間長期需要關(guān)注的問題。
金融危機(jī)過后人們越來越認(rèn)識到了貨幣政策合作的重要性，IMF國際貨幣基金組織也在呼吁各國進(jìn)行國際貨幣政策的合作，避免政策溢出的風(fēng)險，以及避免發(fā)生以鄰為壑的貨幣戰(zhàn)爭。包括在2013年7月舉辦的第五輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對話中一致認(rèn)為，新興經(jīng)濟(jì)體中國與處于國際貨幣體系核心地位的美國之間的貨幣政策的合作問題將是兩國未來一段時間內(nèi)重點討論的問題。
比如，當(dāng)美國采取寬松的貨幣政策時，如果其他的國家不采取行動，美元會貶值其他國家貨幣會升值，由此則會影響到其他國家的出口以及由于貨幣升值所產(chǎn)生的一系列問題，從而影響到他國的獨立的貨幣政策的實施和整個經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。當(dāng)各國采取一致的行動則意味著各國同時采用寬松的貨幣政策，這樣的話就可以避免其他多家因為貨幣升值而造成的損失，從而消除貨幣政策外溢產(chǎn)生的不良影響。這就人們之所以呼吁國際貨幣政策需要合作的原因，這次各國協(xié)力走出金融危機(jī)也是這一理論的運(yùn)用和實踐。
二、理論回顧
傳統(tǒng)的理論中，從合作中所得的利益非常小是因為浮動匯率機(jī)制存在會對本國的經(jīng)濟(jì)造成波動，影響本國的的就業(yè)和產(chǎn)出(Mundell，1961;McKibbin，1997)，很顯然這種浮動匯率的假設(shè)不符合中國這樣實施有管理的浮動匯率制度的新興經(jīng)濟(jì)體的情況。這種溢出的通貨膨脹的負(fù)的效應(yīng)需要重新來檢驗。
Obstfeld和Rogoff提出的新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)模型NOEM證明盡管國際貨幣政策合作理論上會產(chǎn)生收益，但是這種收益非常小(Obstfeld&Rogoff，2002)。
國際貨幣合作不會產(chǎn)生利益這種很強(qiáng)的結(jié)論的得出引發(fā)了人們廣泛的爭論，認(rèn)為貨幣政策合作會產(chǎn)生福利的這些觀點基本上是對Obstfeld和Rogoff提出的理論框架的豐富和擴(kuò)展。例如，合作的所得與匯率的傳遞有關(guān)(Devereux&Engel，2003;Duarte，2003;Corsettii&Pese-nti，2005)。即使在完美的匯率傳遞條件下，那些只考慮國內(nèi)情況的內(nèi)視的貨幣政策也是次優(yōu)的，并且可以通過合作來改善，這種合作依賴于在不同國家生產(chǎn)產(chǎn)品的跨期彈性和替代彈性(Benigno&Benigno，2003)。如果金融市場是不完全的，貨幣政策的合作會產(chǎn)生福利(Benigno，2001)，當(dāng)政策制定者不擁有完全信息時貨幣政策合作會產(chǎn)生福利(Dellas，2006)。
大多數(shù)對國際貨幣合作的研究都是對有著相似特征的國家之間的研究，Obstfeld和Rogoff提出的理論框架也是針對于兩個相似國家提出的，這個框架并不適合用于研究處在兩個不同發(fā)展階段的，有著不同的制度的和產(chǎn)品貿(mào)易結(jié)構(gòu)的國家間的貨幣政策合作問題。近年來發(fā)生的事實，如中國的崛起和中國在世界經(jīng)濟(jì)中扮演越來越重要的地位使得研究和理解兩個具有不同特征的國家的貨幣政策十分必要。鑒于此，對于中國這樣的新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)國家之間的貨幣政策合作問題的研究必須要在之前的研究基礎(chǔ)上重新檢驗，其假設(shè)條件，分析的數(shù)據(jù)和模型的結(jié)構(gòu)都將有所不同，下文將具體論述。
三、變局中的貨幣政策的國際協(xié)調(diào)
在整個20世紀(jì)80年代和20世紀(jì)90年代世界發(fā)達(dá)國的貨幣政策是以規(guī)則為導(dǎo)向的貨幣政策，主要是強(qiáng)調(diào)本國價格的穩(wěn)定，很少注重國際貨幣政策的合作，也不去考慮貨幣政策的負(fù)的溢出效應(yīng)，這體現(xiàn)了Obstfeld和Rogoff理論觀點中由于合作會產(chǎn)生通貨膨脹，所以在對內(nèi)價格穩(wěn)定和對外匯率沖突中更加注重國內(nèi)價格穩(wěn)定的原則。在這樣的政策的指導(dǎo)下各國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行取得了顯著的成績，很難看到合作可以促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長的跡象。事實上這個時期中世界經(jīng)濟(jì)體系存在著一個內(nèi)在平衡的機(jī)制：當(dāng)各國努力使自己國家的貨幣政策目標(biāo)最優(yōu)時，同時也就對世界的經(jīng)濟(jì)做出了貢獻(xiàn)。
這一時期新興市場經(jīng)濟(jì)體也是在這一原則的指導(dǎo)下穩(wěn)定的促進(jìn)全球了經(jīng)濟(jì)的增長。例如1998年~2000年之間，亞洲金融危機(jī)使得我國國際收支順差減小，人民幣面臨貶值壓力，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩，物價水平下降。這樣的情況下，中國如果只考慮本國的政策應(yīng)該著力解決經(jīng)濟(jì)放緩問題采用寬松的財政政策和貨幣政策，但是正是出于對國外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的判斷，中國最終采用的是穩(wěn)健的貨幣政策以防止本幣貶值。兩年間經(jīng)歷了4次降息，存款利率降低至2.25%。
但是在最近幾年中，這種平衡消失了，處于緩慢的復(fù)蘇中的美國經(jīng)歷了一場嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，并且對新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了溢出性的影響，改變了整個世界的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行速度。其他一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，比如日本，面對美國的寬松的貨幣政策采取了競爭性的貶值，甚至擔(dān)心其會引發(fā)貨幣戰(zhàn)爭。這樣一來一個國家中央銀行的貨幣政策的獨立性遭到了侵蝕，各國不得不去放下本國的政策目標(biāo)而更加注重對國際貨幣政策溢出擾動的調(diào)節(jié)。為此國際清算銀行總部發(fā)出了國際貨幣政策合作的呼吁，也受到了多國央行的質(zhì)疑，面對目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，是否應(yīng)該合作成為人們重新關(guān)注的話題。
貨幣政策是否需要協(xié)調(diào)是根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)形式的變化而變化的，一個國家貨幣政策的選擇是根據(jù)他在貨幣體系中的地位不同而不同的，國際貨幣體系中有主導(dǎo)國家和外圍國家之分，同樣在貨幣政策的選擇上也是主導(dǎo)國家居于主導(dǎo)地位，外圍國家需要根據(jù)主導(dǎo)國家的政策變化而調(diào)整策略，這就是所謂的合作。主導(dǎo)國家有條件選擇最適合自己國家的貨幣政策，而不用考慮到對其他國家的負(fù)的外溢效應(yīng)，除非其他國家反擊引發(fā)貨幣戰(zhàn)爭，而這種反擊的可能性是取決于多種因素的，不僅是經(jīng)濟(jì)因素還包括政治地位和軍事實力。所以在一定的世界經(jīng)濟(jì)格局下，主導(dǎo)國家是可以充分的發(fā)揮其在貨幣政策制定中的先發(fā)優(yōu)勢的。
因此，導(dǎo)致目前這種現(xiàn)象的根源出自于處于國際貨幣體系核心地位的美國，根源在于在過去的十年里美國一直采用的低利率的貨幣政策，比如美國自從網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后在2001年~2004年間，經(jīng)過13次調(diào)整，低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6%降到1%。金融危機(jī)爆發(fā)后，美國為了應(yīng)對危機(jī)，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在2008年底已經(jīng)調(diào)整到0~0.25之間。為了應(yīng)對主導(dǎo)國家美國的這種低利率的傳導(dǎo)和金融危機(jī)的蔓延，外圍的新興經(jīng)濟(jì)體紛紛被動的采取了低利率的協(xié)調(diào)措施，新興經(jīng)濟(jì)體中央銀行進(jìn)行了非常規(guī)的干預(yù)和進(jìn)行了平衡資產(chǎn)負(fù)債表的操作。2001年開始，美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入緊縮狀態(tài)，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑趨勢，中國央行繼續(xù)執(zhí)行積極穩(wěn)健的貨幣政策，第八次降低利率，外匯儲備增加至2864107億美元，中國的貨幣政策的制定是依照國際經(jīng)濟(jì)形式而進(jìn)行調(diào)整的。
這篇文章的也是闡述這種溢出的存在，這一問題對于經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及緩慢復(fù)蘇的原因的解釋也同樣具有重要的意義。
為什么一個國家的低利率的貨幣政策會傳導(dǎo)到其他的國家，使得其他國家也同樣的采取這一低利率的政策呢?首先，是因為在有著理性預(yù)期，資本完全流動的開放的宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，在不同的國家存在著套利，因此，較低的聯(lián)邦準(zhǔn)備金率或者是較低的聯(lián)邦準(zhǔn)備金率的預(yù)期將會引起美元的貶值和預(yù)期的升值。因為較低的聯(lián)邦準(zhǔn)備金率會使得資本流向國外，從而對美元的需求減少，造成美元的貶值，同樣由于套利的存在也會預(yù)期到未來美元的升值。
1他國家為了避免本國貨幣升值，而采取措施對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)，這樣的合作使得兩國貨幣的幣值的差距減小，減少了宏觀經(jīng)濟(jì)的外部沖擊，減少了匯率的波動。這一點在實踐方面Gray(2012)通過建立反應(yīng)方程對包括中國在內(nèi)的12個國家的中央銀行的貨幣政策做了檢驗，得出了結(jié)論。
當(dāng)核心國家采取了不顧及其他國家貨幣政策時，其他的國家只有被動的相應(yīng)的調(diào)整自己的貨幣政策，這樣的合作形式的調(diào)整依據(jù)若戈夫的觀點會造成包括外圍國家在內(nèi)的全世界范圍的通貨膨脹，這是合作產(chǎn)生的一個負(fù)面效應(yīng)。那么，作為核心國家就真的可以肆無忌憚的不考慮其他國家的情況而獨立的實施貨幣政策嗎?事實上完全不是這樣的，因為，當(dāng)所有國家同時大規(guī)模采取擴(kuò)張性的貨幣政策時，也會反過來對核心國家產(chǎn)生負(fù)面影響。這些負(fù)面的影響，除了世界范圍的通貨膨脹外，還有一點是各國中央銀行干預(yù)所產(chǎn)生的種種問題，包括對資本的管制所造成的對經(jīng)濟(jì)的扭曲，和為了防止沖擊而產(chǎn)生的過多的外匯儲備。這些過多的貨幣儲備會用來購買核心國家美國的債券，從而造成美國的債券資產(chǎn)價格泡沫，最終催生了房地產(chǎn)的抵押貸泡沫，造成了金融危機(jī)。比如每次美國推出量化寬松政策都會引起一股搶購美國國債的熱潮，引起債券價格上升，利率下降。
這樣看來，曾經(jīng)有學(xué)著曾指責(zé)美國的這場金融危機(jī)是由于發(fā)展中國家過多的外匯儲備造成的，那么按照我們剛才分析的邏輯來看，這種觀點完全是搬起石頭砸自己的腳，因為發(fā)展中國家的過多的外匯儲備究其根源是由于美國的不考慮其他國家的向內(nèi)看的長期的低利率政策所致。
四、國際貨幣政策合作的有效途徑和中國的選擇
若戈夫提出的新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型對國際貨幣政策的研究得出貨幣政策合作不會產(chǎn)生很大利益的結(jié)論。模型設(shè)計是在20世紀(jì)80年代到90年代的國際宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下提出的，因此不適用于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。
若戈夫提出的模型是針對發(fā)達(dá)國家之間的貨幣政策合作問題，針對當(dāng)前中國等新興國家的崛起顯然已經(jīng)不再適用，發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)體制顯然與發(fā)達(dá)國家有很大的差距。據(jù)此，這篇文章提出貨幣政策合作所帶來的收益是根據(jù)各個國家在國際貨幣體系中地位的不同而不同的，處于國際貨幣體系核心地位的國家在貨幣政策的制定上具有主導(dǎo)地位，外圍國家根據(jù)發(fā)達(dá)國家的貨幣政策來調(diào)整，這樣的被動的調(diào)整顯然是對發(fā)展中國家有較大的弊端，其中一點就是通貨膨脹。
國際貨幣政策調(diào)整收益不大的根源是因為從一開始核心國家的政策制定就沒有考慮到外圍國家的利益，所以造成了外圍國家的被動合作產(chǎn)生出了一些負(fù)面的效果，最終得出貨幣政策調(diào)整收益不大的結(jié)論。
所以，國際貨幣政策合作是一個動態(tài)調(diào)整過程，不是所以的國家統(tǒng)一同時制定的，而是有先有后，如果，從整個國際貨幣體系的主導(dǎo)多家的先發(fā)的政策制定時就是沒有考慮到其他多家的，非合作的貨幣政策，這樣外圍國家，無論是選擇合作還是不合作就都會造成福利的損失，所不同的是，如果外圍國家針對已有的世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境選擇了內(nèi)視的貨幣政策的話，會造成外圍國家比值的波動和接受核心國家危機(jī)的轉(zhuǎn)嫁，結(jié)果是更大的損失，而核心國家危機(jī)轉(zhuǎn)嫁成功。當(dāng)外圍國家選擇損失相對較小的合作的途徑時，這是受到損失的其實不只有外圍國家，外圍國家通過外匯儲備的增加和對核心國家證券的購買，最終會影響到核心國家的利益與福利，使得核心國家同樣遭受損失。所以，當(dāng)合作是一次性的單方面的，這樣貨幣政策合作產(chǎn)生的利益不大，只有當(dāng)從貨幣政策制定的源頭出發(fā)就考慮到其他國家反應(yīng)，采取合作的態(tài)度，這樣的合作產(chǎn)生的利益才是巨大的。
如何才能消除因這種被動協(xié)調(diào)所產(chǎn)生的副作用，是要求發(fā)展中國家不去根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而對本國的貨幣政策做出調(diào)整嗎?答案是否定的，既然問題的根源處于核心國家美國，那么解決的根本途徑也是在美國，解決的根源是美國是否依然采用內(nèi)視的規(guī)則的貨幣政策。
國際貨幣政策的協(xié)調(diào)要考核心國家與外圍國家的共同的努力，在核心國家先走一步的情況下，作為國際貨幣體系外圍國家的中國，只有兩種選擇，一種是改變其在國際貨幣體系中的地位，另一種是防御時的被動調(diào)整。第一種選擇是一種長期目標(biāo)，其實現(xiàn)途徑包括人民幣國際化以及利率市場化，結(jié)合經(jīng)濟(jì)政策，產(chǎn)業(yè)政策以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級等一系列措施;后者的實現(xiàn)依靠的是央行的審時度勢。
目前的經(jīng)濟(jì)形勢必然要求中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步開放，以及資本市場的全面開放，跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，人民幣的國際化路線的制定都會加速資本的流動和整個世界經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該學(xué)會在這樣的不穩(wěn)定的環(huán)境下找到自己穩(wěn)定增長的路徑，這樣一來使得傳統(tǒng)的貨幣政策不得不做出調(diào)整，必須重視貨幣政策的制定如何去和先發(fā)的國家的政策的協(xié)調(diào)。
短期來看，在現(xiàn)行的貨幣政策體系下中國的貨幣政策要積極參與到國際貨幣政策的協(xié)調(diào)中去，同時考慮內(nèi)外均衡，對外均衡的調(diào)節(jié)不容忽視，從長期看就是呼吁國際貨幣體系的改革，打破目前核心國家與外圍國家的格局，在貨幣政策的制定過程中爭取到主動權(quán)，當(dāng)然首先是中國自身的強(qiáng)大，這要依靠中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步轉(zhuǎn)型與升級。
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