淺談解碼中國(guó)高負(fù)債的論文
高負(fù)債是潛在危險(xiǎn)還是杞人憂(yōu)天
隨著今年前幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示企穩(wěn)跡象，市場(chǎng)此前對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂(yōu)開(kāi)始讓位于對(duì)高負(fù)債的憂(yōu)慮。部分市場(chǎng)人士認(rèn)為，鑒于中國(guó)目前的債務(wù)/GDP 已達(dá)250%，這一水平過(guò)高且可能進(jìn)一步引發(fā)更嚴(yán)峻的問(wèn)題，因而建議政策制定者不應(yīng)(或不能繼續(xù))實(shí)施寬松政策來(lái)支撐經(jīng)濟(jì)增速，因?yàn)槔^續(xù)寬松只能加劇債務(wù)負(fù)擔(dān)，因而不可持續(xù)。一部分人甚至認(rèn)為，繼續(xù)加杠桿將導(dǎo)致所謂的“明斯基時(shí)刻”，屆時(shí)貸款人將選擇退出，從而導(dǎo)致流動(dòng)性緊縮。這些擔(dān)憂(yōu)未免夸大其詞。要理解我國(guó)的高債務(wù)問(wèn)題，應(yīng)將其置于我國(guó)高儲(chǔ)蓄率以及股權(quán)融資欠發(fā)達(dá)這一背景中來(lái)看待。通過(guò)分析研究債務(wù)累積、儲(chǔ)蓄率以及金融體系結(jié)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)，筆者的結(jié)論是：如果將我國(guó)融資結(jié)構(gòu)的特殊性考慮在內(nèi)，目前看似較高的債務(wù)水平，其實(shí)質(zhì)上并沒(méi)有達(dá)到過(guò)高的程度。這就意味著在宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面，仍有執(zhí)行寬松貨幣政策和財(cái)政政策的空間。此外，到目前為止，政策偏寬松并未加劇產(chǎn)能過(guò)剩的既有問(wèn)題，因此“政策寬松意味著放棄改革”這一觀點(diǎn)并無(wú)依據(jù)。結(jié)合實(shí)際，鑒于目前通縮風(fēng)險(xiǎn)仍可能存在，及時(shí)的政策應(yīng)對(duì)措施無(wú)疑有助于抑制債務(wù)通縮風(fēng)險(xiǎn)并支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而有利于供給側(cè)改革的順利推進(jìn)。我國(guó)債務(wù)規(guī)模究竟有多大?筆者估算，截至2015 年，我國(guó)債務(wù)規(guī)模/ GDP 為249%。債務(wù)規(guī)模中包括8770 億美元的外債(根據(jù)國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù))，其余均為國(guó)內(nèi)債務(wù)，主要集中在企業(yè)(尤其是國(guó)企)部門(mén)。如果只統(tǒng)計(jì)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，那么截至2015 年末，政府債務(wù)/ GDP 為44%。如果將政府的或有負(fù)債也包含在內(nèi)，則政府債務(wù)/GDP 約為64%。但即便是按照后者的統(tǒng)計(jì)口徑來(lái)看，政府負(fù)債總體仍屬可控范圍。在這一結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為我國(guó)的債務(wù)總規(guī)模并不高。因?yàn)橐粋�(gè)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債水平在很大程度上與金融中介的活動(dòng)是分不開(kāi)的。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要信貸支持，而融資結(jié)構(gòu)的差異在債務(wù)累積速度上會(huì)起到非常重要的作用。在中國(guó)，有兩個(gè)因素需要考慮：一個(gè)是高儲(chǔ)蓄率，另一個(gè)是股權(quán)融資欠發(fā)達(dá)�？紤]這兩個(gè)因素，中國(guó)的整體債務(wù)水平相對(duì)正常。
我國(guó)債務(wù)水平的幾點(diǎn)分析
(一)高儲(chǔ)蓄率必然帶來(lái)高負(fù)債
從個(gè)體企業(yè)和家庭的微觀角度來(lái)說(shuō)，更多的儲(chǔ)蓄意味著借貸需求更少。但宏觀意義上的含義卻有所不同，因?yàn)閮?chǔ)蓄和借貸活動(dòng)并非在經(jīng)濟(jì)體的各部門(mén)均勻分布。我國(guó)的家庭部門(mén)為凈儲(chǔ)蓄者，而企業(yè)部門(mén)為凈借貸者。家庭部門(mén)的高儲(chǔ)蓄率意味著更多的儲(chǔ)蓄盈余可以轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門(mén)的投資，這一轉(zhuǎn)化過(guò)程除非通過(guò)股市實(shí)現(xiàn)，否則就會(huì)導(dǎo)致借款人積累更多的債務(wù)。正因?yàn)槿绱�，�?chǔ)蓄成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的一個(gè)重要變量。高儲(chǔ)蓄通過(guò)快速動(dòng)員資源為投資增長(zhǎng)提供融資，進(jìn)而加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐。筆者用國(guó)際清算銀行(BIS)的非金融負(fù)債數(shù)據(jù)考察儲(chǔ)蓄率與債務(wù)占比之間的關(guān)系，涵蓋所有被BIS 列為“新興市場(chǎng)”的國(guó)家。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，儲(chǔ)蓄率與債務(wù)/ GDP 之間存在正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)性程度因樣本規(guī)模而有所不同，但正相關(guān)性自身很穩(wěn)健。回歸分析結(jié)果也顯示，總體國(guó)民儲(chǔ)蓄率每提高1 個(gè)百分點(diǎn)，總體債務(wù)/ GDP 就會(huì)提高3.6 個(gè)百分點(diǎn)�；谶@一相關(guān)性，中國(guó)的債務(wù)/ GDP 與其高儲(chǔ)蓄率基本一致，因此屬正常情況。上述分析中并沒(méi)有涵蓋發(fā)達(dá)國(guó)家，主要是出于兩方面的考慮。一方面，大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的情況是債務(wù)水平較高而儲(chǔ)蓄率較低;但這也許是不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的.結(jié)果。許多發(fā)達(dá)市場(chǎng)(如日本)，在其發(fā)展階段的儲(chǔ)蓄率也較高。另一方面，這些國(guó)家的債務(wù)結(jié)構(gòu)也不相同，因而政策含義不同。不少發(fā)達(dá)市場(chǎng)同樣有較多的政府債務(wù)，盡管在大部分情況下并不會(huì)直接抑制這些國(guó)家的借貸能力(部分原因是這些國(guó)家的貨幣曾經(jīng)或依然是儲(chǔ)備貨幣)，但至少在一定程度上影響了財(cái)政擴(kuò)張政策的實(shí)施。
(二)融資方式與高負(fù)債相關(guān)
在特定經(jīng)濟(jì)增速水平下，融資方式的選擇是金融體系結(jié)構(gòu)的反映。比如我國(guó)2015 年的融資結(jié)構(gòu)中，95% 為債務(wù)融資，股權(quán)融資僅占不到5%。要使股市成為更重要的融資渠道，需要對(duì)股權(quán)融資體制進(jìn)行重大改革。在沒(méi)有足夠發(fā)達(dá)股市的背景下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍需通過(guò)債務(wù)累積的方式(銀行貸款和債券)獲得融資。筆者所作的融資結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)率影響的回歸分析結(jié)果顯示，股市增長(zhǎng)與債務(wù)率上升呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股市增長(zhǎng)越快，債務(wù)累積越慢。鑒于該數(shù)據(jù)集為長(zhǎng)時(shí)間的面板數(shù)據(jù)，筆者對(duì)數(shù)據(jù)集進(jìn)行一階差分來(lái)消除不平穩(wěn)性，這意味著相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)大小不如相關(guān)性的方向更有意義。此外，考慮到要檢測(cè)的是股市發(fā)展和債務(wù)比率的相關(guān)性，因而股市市值/ GDP 并不是一個(gè)完美的解釋變量(主要是因?yàn)椴▌?dòng)性較大)。盡管有這兩個(gè)附加說(shuō)明，但回歸分析的結(jié)果仍與筆者預(yù)期一致。另一種回歸分析僅使用1999—2007 年的數(shù)據(jù)，避開(kāi)了亞洲金融危機(jī)和2008 年全球金融危機(jī)期間，因?yàn)檫@兩段時(shí)期大部分國(guó)家股市市值占GDP 的百分比降至個(gè)位數(shù)。剔除兩次金融危機(jī)的回歸分析結(jié)果顯示，相關(guān)系數(shù)大概是原先的四倍。
(三)基建投資推高單位GDP 信貸強(qiáng)度
近年來(lái)我國(guó)資本回報(bào)率明顯下降，引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于我國(guó)債務(wù)效率的擔(dān)憂(yōu)。畢竟，目前貸款余額增速為13% 左右，而名義GDP 的增速僅為7%。2015 年每生產(chǎn)1 單位的GDP 大約需要3 個(gè)單位的信貸支持，而在金融危機(jī)前的2007 年，需要的信貸支持不過(guò)0.8 個(gè)單位左右。很多市場(chǎng)觀察人士由此推斷我國(guó)的債務(wù)、投資效率低下，難以持續(xù)。筆者對(duì)此并不認(rèn)同，因?yàn)樯鲜鲇^點(diǎn)忽視了我國(guó)投資結(jié)構(gòu)所發(fā)生的巨大變化。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)從勞動(dòng)密集型的出口轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本密集型的投資，這自然會(huì)增加單位GDP 使用的資本規(guī)模。投資對(duì)GDP 的貢獻(xiàn)已由危機(jī)前(2005—2007 年)的37%, 上升到危機(jī)后(2010—2014 年)的46% 左右。尤其近年來(lái)，基建投資作為主要的逆周期調(diào)節(jié)工具在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮了更加關(guān)鍵的作用。如果將我國(guó)基建投資在固定資產(chǎn)投資中的比重與每單位GDP 所需信貸支持之間關(guān)系進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)二者呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)榛ㄍ顿Y的投入大，初始回報(bào)率低，投資周期長(zhǎng)。簡(jiǎn)單從投資回報(bào)率的角度來(lái)說(shuō)無(wú)疑較為低下。但基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)有巨大的外溢效應(yīng)，包括降低其它部門(mén)的生產(chǎn)、運(yùn)輸成本，提高經(jīng)濟(jì)整體的生產(chǎn)效率等。根據(jù)估算，2014—2015 年間，我國(guó)修建的鐵路、公路等交通類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施，除去其自身對(duì)投資的直接貢獻(xiàn)之外，在未來(lái)5 年內(nèi)大約會(huì)產(chǎn)生約3% 的GDP外溢效應(yīng)。世界銀行在全球范圍內(nèi)也有類(lèi)似估算，即基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)的資本存量每上升1 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)其它行業(yè)的總產(chǎn)出外溢效應(yīng)大約為0.1 個(gè)百分點(diǎn)。
政策寬松與改革并不矛盾
債務(wù)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，因而對(duì)于新興市場(chǎng)走向繁榮之路至關(guān)重要。然而，很少有人嘗試在理論或?qū)嵶C框架中對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行研究。這在很大程度上是因?yàn)閭鶆?wù)問(wèn)題并不適合標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)理論。近年來(lái)，市場(chǎng)已經(jīng)從對(duì)金融關(guān)聯(lián)度的關(guān)注上升到對(duì)系統(tǒng)脆弱性的擔(dān)憂(yōu)，并試圖以實(shí)證方法來(lái)看待這一問(wèn)題。但即便是那些最具影響力的研究，其結(jié)果一般也僅限于政府債務(wù)，結(jié)論也非常明確，即較低的負(fù)債通常有利于金融穩(wěn)定，其政策含義大多模棱兩可。筆者則通過(guò)量化分析來(lái)考察，當(dāng)考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一些特殊性，如高儲(chǔ)蓄率、金融市場(chǎng)尚在發(fā)展之中等因素后，我國(guó)的債務(wù)率是否還是異常高企。而結(jié)論是，中國(guó)負(fù)債率其實(shí)并不算高。雖然就部分行業(yè)和企業(yè)而言，高債務(wù)可能潛藏著金融風(fēng)險(xiǎn)，但整體而言，鑒于我國(guó)的高儲(chǔ)蓄率和相對(duì)欠發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，負(fù)債率仍屬正常水平。其中的政策意義是，政府仍有實(shí)施相對(duì)寬松貨幣政策和財(cái)政政策的空間。而某些人所擔(dān)心的政策穩(wěn)增長(zhǎng)或?qū)⒀泳徃母镞M(jìn)程實(shí)際上并無(wú)數(shù)據(jù)支持。
事實(shí)上，政策寬松有利于遏制債務(wù)通縮風(fēng)險(xiǎn)，從而可以創(chuàng)造平穩(wěn)增長(zhǎng)的條件，有助于推動(dòng)勞動(dòng)力和資本資源從非生產(chǎn)性部門(mén)進(jìn)入生產(chǎn)性部門(mén)，有利于供給側(cè)改革的實(shí)質(zhì)推進(jìn)。與其過(guò)度擔(dān)心中國(guó)的債務(wù)水平，不如將關(guān)注點(diǎn)放在如何避免經(jīng)濟(jì)失速，因?yàn)楸３诌m當(dāng)?shù)拿x經(jīng)濟(jì)增速才是應(yīng)對(duì)高負(fù)債問(wèn)題的良策。短期的最大挑戰(zhàn)是經(jīng)濟(jì)增速放緩而不是債務(wù)水平或結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。監(jiān)管部門(mén)正積極推動(dòng)包括加快國(guó)企重組等政策的落實(shí)來(lái)降低經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，積極的寬松政策仍是穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。政策制定部門(mén)仍有充足的貨幣和財(cái)政政策空間來(lái)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。盡管近期食品價(jià)格上漲引發(fā)了對(duì)于通脹的關(guān)注，但供給側(cè)沖擊與需求側(cè)拉動(dòng)的通脹不同，今年全年通脹壓力仍然溫和可控，因而貨幣政策仍有進(jìn)一步寬松的空間。預(yù)計(jì)到2016 年底會(huì)降息50 個(gè)基點(diǎn)、降準(zhǔn)350 個(gè)基點(diǎn)。積極的財(cái)政政策在穩(wěn)增長(zhǎng)方面將發(fā)揮更大的作用。隨著二季度財(cái)政資金加速到位(如地方政府債務(wù)置換和金融債發(fā)行)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)有望持續(xù)。
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