理論經(jīng)濟學

　　從目前西方學術(shù)界對資本市場運動規(guī)律研究的情況看，盡管有關(guān)的著述不少，學說繁多，但其中影響最大、爭議最多的是市場有效性理論［Efficient Market Hypothesis］。有鑒于此，本文對該理論作重點的評述。

　　一、市場有效性理論

　　在西方學術(shù)界，對于資本市場運動規(guī)律的理論按認識論來劃分，大體上可以分為兩種：一種是市場規(guī)律可知論；另一種是市場規(guī)律不可知論。

　　市場規(guī)律可知論的典型代表是傳統(tǒng)的技術(shù)學派（亦叫圖表學派）和基礎(chǔ)學派。前者認為，歷史是現(xiàn)實的基礎(chǔ)。通過對前期市場運行的歷史資料進行分析和研究，可以預測未來市場的走勢。后者認為，價值是價格的根據(jù)，證券有其內(nèi)在價值。在不同時期，證券價格可能低于或者高于其內(nèi)在價值，但總的來看，證券價格會復歸到內(nèi)在價值的水平上。由于證券的內(nèi)在價值可以通過估算預期紅利和收益貼現(xiàn)值來獲得，因此人們能夠?qū)ψC券價格的變動趨勢作出正確的判斷。

　　長期以來，技術(shù)學派和基礎(chǔ)學派的觀點和方法在許多西方學者中間，特別是證券專業(yè)人員中間具有廣泛的影響，獲得普遍的認同。但是，隨機行走理論（Random Walk）的提出， 市場規(guī)律不可知論已對市場規(guī)律可知論的權(quán)威性提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。

　　1953年，英國學者莫里斯·肯德爾（Maurice Kendall ）在對股市波動的統(tǒng)計分析中發(fā)現(xiàn)，股價變動沒有任何模式可尋，它就像：“一個醉漢走步一樣，昨天的價格與今天的價格無關(guān)，今天的價格與明天的價格無關(guān)，股市運動每一天都是全新的內(nèi)容”。1959年，美國學者哈里·羅伯茨（Harry V.Roberts）和奧斯伯恩（M.F.M.Osborne）在研究中也得出了類似的結(jié)論。奧斯伯恩發(fā)現(xiàn)，股市日常的波動就像物理實驗中出現(xiàn)的布郎尼運動一樣，遵循著一種隨機行走的規(guī)律。此后，阿諾爾德·穆爾（Arnold Moore）在對單個股票價格連續(xù)變動進行序列相關(guān)分析中發(fā)現(xiàn)，他隨機抽取的29種股票價格的周度變化數(shù)據(jù)平均序列相關(guān)系數(shù)只有0.06，從而進一步證明了以歷史數(shù)據(jù)預測價格變化的無效性。

　　上述發(fā)現(xiàn)，不僅使從事金融證券理論研究的學者感到困惑，而且使從事經(jīng)濟學研究的學者感到費解。因為，按照西方經(jīng)濟學的說法，資本市場應當是有序運行的理性市場，然而按隨機行走理論推論，資本市場卻又似乎成了無序運行的非理性市場。與之相聯(lián)系，資本市場的無序運動自然無經(jīng)濟規(guī)律可循，任何試圖通過分析和研究市場運動的歷史和現(xiàn)實，預測市場未來變化的努力都是徒勞無功的。因而，市場行為人只能去被動地接受和適應市場，而不能去改變市場。這樣一來，技術(shù)分析工作也就失去了存在的價值。

　　面對上述矛盾和問題，一些西方學者進行了更為深入的研究，并逐步形成了新的解釋，即隨機價格波動體現(xiàn)的正是一個功能良好、有效率的市場，而不是非理性的市場。他們的論據(jù)是：證券價格的變化取決于相關(guān)信息的變化。因為投資者對某種證券的需求取決于他對該證券的價格預期是看漲還是看跌�？礉q時，就增加需求，看跌時，則減少需求，而證券價格預期又取決于投資者對所購買證券的了解，即信息的占有程度。這些信息包括：證券價格變動的歷史數(shù)據(jù)、發(fā)行公司的經(jīng)營和財務狀況、股息增長率及其贏利機會等等。在完全競爭的市場條件下，每個投資者都想占有更多的信息，都想在交易之前獲得利好的消息，都想在獲得消息之后盡快入市炒作，競爭的結(jié)果必然使任何用于預測證券價格的信息即刻反映在現(xiàn)行價格上。只要一出現(xiàn)證券升值或者貶值的新消息，搶購或者拋售行為就會把時價抬到或壓至一個適當水平。在這一水平上，投資者獲得的只是正常收益率，即用以補償風險投資和機會成本

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