產(chǎn)業(yè)政策、管理者過度自信與企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
作者：畢曉方張俊民李海英
會(huì)計(jì)研究 2015年07期
產(chǎn)業(yè)政策作為政府對產(chǎn)業(yè)形成和發(fā)展進(jìn)行干預(yù)的各種政策總和，發(fā)揮著帶動(dòng)投資、引導(dǎo)社會(huì)資金流向的重要作用，也影響著企業(yè)管理者的財(cái)務(wù)決策。在過去幾年，很多屬于資金密集型的周期性行業(yè)企業(yè)，受到政府產(chǎn)業(yè)政策的鼓勵(lì)和扶持，卻不同程度陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)失控、資金鏈斷裂的困境。曾為中國最大民營造船企業(yè)的“熔盛重工”(中國熔盛重工集團(tuán)控股有限公司，香港交易所股票代碼01101，后文簡稱“熔盛”)由于其持續(xù)經(jīng)營能力受到質(zhì)疑，2013年度財(cái)務(wù)報(bào)告被注冊會(huì)計(jì)師出具無法表示意見。這一現(xiàn)象表明在產(chǎn)業(yè)政策背景下深入探索企業(yè)流動(dòng)性的影響因素及其傳導(dǎo)機(jī)制的必要性和緊迫性。
過度自信是管理者普遍存在的認(rèn)知偏差(Goel and Thakor，2008)，如果忽略管理者非理性對企業(yè)的財(cái)務(wù)決策的影響，很難全面解釋企業(yè)的過度投資和過度負(fù)債等行為。Devenow and Welch(1996)提出投資者從眾行為可歸納為基于信息或激勵(lì)外部性的理性從眾行為、基于投資者心理的非理性從眾行為和基于聲譽(yù)顧慮的近理性從眾行為。在此基礎(chǔ)上，潘亮(2012)、葉玲和李心合(2012)認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策支持或鼓勵(lì)的企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)張是管理者根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢和行業(yè)發(fā)展前景做出的理性投資決策。從產(chǎn)業(yè)政策加劇管理者的認(rèn)知偏差的視角，本文建立趕超產(chǎn)業(yè)政策激勵(lì)的管理者過度自信影響企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的理論框架①，并選取典型案例企業(yè)“熔盛”進(jìn)行理論檢驗(yàn)，試圖為企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生與激化提供一種解釋：如果產(chǎn)業(yè)政策加劇了管理者過度自信的認(rèn)知偏差，企業(yè)往往會(huì)做出非理性的投融資決策。低估投資風(fēng)險(xiǎn)而高估投資收益會(huì)進(jìn)一步放大投資決策的羊群效應(yīng)，致使大量的資本沉淀在生產(chǎn)能力過剩的領(lǐng)域，加速企業(yè)盈利能力的惡化。與此同時(shí)，過度自信的管理者借產(chǎn)業(yè)政策之勢和政府支持之手激進(jìn)負(fù)債，企業(yè)的投融資決策會(huì)從“基于信息或激勵(lì)外部性的理性從眾”轉(zhuǎn)向“基于過度自信認(rèn)知偏差的非理性從眾”，導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)激增。
產(chǎn)業(yè)政策作用的發(fā)揮離不開成熟的市場機(jī)制，企業(yè)的持續(xù)發(fā)展很大程度上取決于對風(fēng)險(xiǎn)的管控能力。深入研究產(chǎn)業(yè)政策的傳導(dǎo)機(jī)制對管理者過度自信的影響，有助于理解我國企業(yè)非理性行為產(chǎn)生的政策性原因，推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防范，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。本文試圖在以下理論層面有所貢獻(xiàn)：第一，不同于以往文獻(xiàn)主要從管理者代理問題視角或財(cái)務(wù)指標(biāo)分析層面研究企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從管理者非理性視角對企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的成因進(jìn)行研究；第二，擴(kuò)展了管理者過度自信影響因素的研究，對產(chǎn)業(yè)政策影響管理者過度自信的機(jī)理進(jìn)行深入分析；第三，構(gòu)建了產(chǎn)業(yè)政策及其傳導(dǎo)機(jī)制影響企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的理論框架，豐富了產(chǎn)業(yè)政策經(jīng)濟(jì)后果的研究。
二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧
(一)管理者過度自信的影響因素
過度自信是指決策者高估自身能力和知識，導(dǎo)致高估決策收益或成功概率，而低估決策風(fēng)險(xiǎn)的心理偏差。過度自信產(chǎn)生的主要原因在于自我歸因偏差、過度樂觀和置信區(qū)間狹隘，受到經(jīng)驗(yàn)、教育程度和專業(yè)知識等因素的影響。根據(jù)已有文獻(xiàn)，管理者的過度自信受到晉升與報(bào)酬激勵(lì)(Gervais and Odean，2001)、決策參照點(diǎn)模糊(Alicke et al.，1995)、媒體關(guān)注報(bào)道(Hayward and Hambrick，1997)和管理者政治關(guān)聯(lián)等“關(guān)系”網(wǎng)絡(luò)(文芳，2011，胡國柳等，2012)等因素的強(qiáng)化。
(二)管理者過度自信對企業(yè)投融資行為的影響
1.對企業(yè)投資行為的影響
Malmendier and Tate(2005；2008)證實(shí)過度自信的管理者更容易做出并購決策。由于過度自信影響高管對投資收益與融資成本的權(quán)衡，使其傾向于高估投資回報(bào)率，會(huì)影響企業(yè)的過度投資和擴(kuò)張(姜付秀等，2009)。
2.對企業(yè)融資決策和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響
過度自信的管理者認(rèn)為公司股價(jià)被低估而造成外部融資成本過高，更傾向于使用內(nèi)部資金(Heaton，2002)。由于債務(wù)融資成本較少受到復(fù)雜因素的影響，過度自信的管理者在進(jìn)行融資決策時(shí)會(huì)傾向于債務(wù)融資，而且更多使用短期債務(wù)(余明桂等，2006)，加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Nofsinger，2005；姜付秀等，2009)。
(三)產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)財(cái)務(wù)行為的影響
中國的產(chǎn)業(yè)政策體現(xiàn)出強(qiáng)烈的直接干預(yù)市場、以政府選擇代替市場機(jī)制和限制競爭的管制性特征和濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩(江飛濤和李曉萍，2010)。隨著對我國投資“潮涌現(xiàn)象”和“羊群現(xiàn)象”研究的深入，產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)投融資行為的影響逐漸受到關(guān)注。葉玲和李心合(2012)的研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資規(guī)模有正向的影響，潘亮(2012)認(rèn)為根據(jù)國家的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整投資方向是企業(yè)的理性行為，企業(yè)通過對國家重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資可以獲得超額的回報(bào)。在融資政策方面，研究發(fā)現(xiàn)扶持或鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策能夠使特定產(chǎn)業(yè)獲得更多的IPO融資額和股權(quán)再融資機(jī)會(huì)(陳冬華等，2010)，能夠持續(xù)獲得更多銀行借款，尤其是長期借款(張純和潘亮，2012)。
已有文獻(xiàn)分別對管理者過度自信和產(chǎn)業(yè)政策如何影響企業(yè)投融資決策進(jìn)行了獨(dú)立分析，但在作用機(jī)制等理論分析層面，缺乏對管理者過度自信和產(chǎn)業(yè)政策這兩個(gè)研究視角的融合，本文將在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對產(chǎn)業(yè)政策影響管理者過度自信的機(jī)制及其對企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行深入分析。
三、趕超產(chǎn)業(yè)政策激勵(lì)的管理者過度自信對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響：一個(gè)理論框架
產(chǎn)業(yè)政策是指政府為了實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)目標(biāo)而對產(chǎn)業(yè)的形成和發(fā)展進(jìn)行干預(yù)的各種政策的總和。工業(yè)后發(fā)國家政府為改變產(chǎn)業(yè)之間的資源分配，主動(dòng)扶持戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，縮短產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)過程，傾向于采取“趕超產(chǎn)業(yè)政策”。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生時(shí)，國家也會(huì)制定相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)政策振興相關(guān)產(chǎn)業(yè)，放松其融資約束，短期會(huì)對企業(yè)應(yīng)對危機(jī)的能力產(chǎn)生一定正面影響，避免國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的劇烈波動(dòng)。
(一)趕超產(chǎn)業(yè)政策影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的傳導(dǎo)路徑
1.地方政府的“扶持之手”
在產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施過程中，政府發(fā)布《國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》，各級地方政府積極響應(yīng)出臺本地的重點(diǎn)規(guī)劃產(chǎn)業(yè)對產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行扶持，在地方層面推動(dòng)和實(shí)現(xiàn)。地方政府具有代理人和自利者雙重屬性，受財(cái)政分權(quán)和GDP考核的晉升機(jī)制的影響，當(dāng)上級政府提出GDP增長率等經(jīng)濟(jì)績效指標(biāo)，下級政府會(huì)出現(xiàn)層層分解和加碼。相對于中央政府，為了創(chuàng)造利稅并迅速拉升GDP，地方政府更加青睞資金密集型的重工業(yè)企業(yè)。重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)企業(yè)通過財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠政策能夠獲得更多的資源稟賦。
2.金融發(fā)展與信貸配給
我國信貸政策一直發(fā)揮著配合產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策的作用，銀行會(huì)增加受產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)的相關(guān)行業(yè)的信貸投放，對企業(yè)的投融資決策產(chǎn)生傳導(dǎo)作用。從2008年年初開始，為應(yīng)對復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢，信貸決策干預(yù)成為地方政府實(shí)施重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策的主要手段。地方政府積極推動(dòng)區(qū)域內(nèi)銀行信貸資本與產(chǎn)業(yè)資本的結(jié)合，產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)面臨的信貸配給程度大為緩解。
3.股票市場的投融資功能
監(jiān)管部門通過規(guī)定上市發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)和再融資政策，鼓勵(lì)企業(yè)向符合國家產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)投資或轉(zhuǎn)型。產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的IPO融資額、股權(quán)再融資機(jī)會(huì)顯著超過未受支持的行業(yè)(陳冬華等，2010)。國家產(chǎn)業(yè)政策帶來的投資熱點(diǎn)帶動(dòng)市場活躍，增強(qiáng)投資者信心，進(jìn)一步對企業(yè)決策產(chǎn)生傳導(dǎo)。
4.市場經(jīng)濟(jì)主體的目標(biāo)與活力
產(chǎn)業(yè)政策作用的發(fā)揮離不開成熟市場機(jī)制的積極作用。如果行政權(quán)力過度干預(yù)資源配置，會(huì)妨礙市場競爭作用的發(fā)揮，導(dǎo)致市場發(fā)育進(jìn)程趨緩，影響企業(yè)自身的目標(biāo)與活力，甚至造成創(chuàng)造和分配“租金”的現(xiàn)象。審批制和高額的政府補(bǔ)貼使“尋租”成為企業(yè)的選擇，被扶持發(fā)展的產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)過度依賴政府政策支持，在經(jīng)營環(huán)境惡化時(shí)往往缺乏自生能力。
(二)趕超產(chǎn)業(yè)政策影響管理者自信的機(jī)制及其對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用
1.產(chǎn)業(yè)政策影響管理者過度自信的機(jī)制
第一，趕超產(chǎn)業(yè)政策使企業(yè)偏離經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，強(qiáng)化管理者過度自信。非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)不是指企業(yè)的重大決策完全沒有經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，而是強(qiáng)調(diào)企業(yè)決策過多停留在某些外在的表象上，為此付出巨大的投資成本，但未來盈利卻很不確定，其表現(xiàn)方式有政治投資、形象工程和民族情結(jié)等(饒育蕾和蔣波，2010)。趕超產(chǎn)業(yè)政策激勵(lì)了管理者“產(chǎn)業(yè)報(bào)國”的民族情結(jié)，對管理者過度自信發(fā)生催化作用。
第二，產(chǎn)業(yè)政策帶來資源稟賦和業(yè)績增長，延誤過度自信的修正。當(dāng)某一行業(yè)進(jìn)入下行周期時(shí)，管理者應(yīng)從企業(yè)逐漸顯現(xiàn)的經(jīng)營困境中得到消極的反饋信息，修正自身的過度自信水平，繼而對企業(yè)的投資回報(bào)和負(fù)債融資成本進(jìn)行重新估計(jì)，使投融資決策更加理性。產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)的企業(yè)通過優(yōu)惠的政策措施和信貸扶持獲得更低的資金成本，市場需求的增加使企業(yè)業(yè)績短期內(nèi)出現(xiàn)逆周期增長。管理者由于“自我歸因”，延誤了過度自信的修正時(shí)機(jī)。
第三，媒體報(bào)道和贊譽(yù)加速管理者自信心膨脹。當(dāng)市場環(huán)境趨于良好時(shí)，媒體針對管理者的報(bào)道數(shù)量也大幅上升。產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)多受媒體關(guān)注，其信息可信度得到增強(qiáng)，提升了投資者的信息獲取能力和注意力。媒體對行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)及其管理者的贊譽(yù)會(huì)進(jìn)一步提升管理者的自信水平。
第四，投資者樂觀情緒對管理者自信的傳染。對于受到產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)和扶持的行業(yè)，其資本市場投資者和分析師會(huì)產(chǎn)生過度的樂觀情緒，導(dǎo)致公司股票價(jià)格嚴(yán)重背離公司內(nèi)在價(jià)值。“情緒感染”和“市場迎合”的傳導(dǎo)作用(花貴如等，2011)強(qiáng)化管理者的過度樂觀和自信，影響其后續(xù)的投資、融資與兼并等財(cái)務(wù)行為。
2.產(chǎn)業(yè)政策激勵(lì)的管理者過度自信影響企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的路徑
第一，產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向和市場情緒高漲造成管理者過度投資。在信息不對稱的環(huán)境下，投資者的非理性行為和企業(yè)管理者非理性行為之間發(fā)生“傳染”，造成企業(yè)非效率投資的泛濫和股票市場泡沫的膨脹。產(chǎn)業(yè)政策短期內(nèi)對企業(yè)績效有較大提升作用，過度自信的管理者高估投資項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流量，而一旦企業(yè)獲得授信的利率水平低于項(xiàng)目投資利率水平，給資本市場傳遞出投資項(xiàng)目高質(zhì)量的信號，投資者情緒的過度樂觀進(jìn)一步造成管理者的迎合性投資，導(dǎo)致管理者會(huì)進(jìn)行激進(jìn)負(fù)債以支撐企業(yè)擴(kuò)張。
第二，政府干預(yù)使管理者低估融資成本和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)政策使地方政府對要素市場的干預(yù)活動(dòng)更加合理化，地方政府會(huì)積極推動(dòng)特定項(xiàng)目上馬，并對特定企業(yè)予以政府補(bǔ)貼，短期內(nèi)增加企業(yè)的流動(dòng)資源。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的信貸政策會(huì)向重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)傾斜，傾斜力度受到地方政府的干預(yù)。在管理者與政府關(guān)系緊密、尋租能力較強(qiáng)的情況下，企業(yè)得到的政府補(bǔ)貼和授信額度會(huì)快速膨脹，使管理者高估了控制自身的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。
第三，過度自信影響企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具選擇的有效性。企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)受到不同流動(dòng)性來源結(jié)構(gòu)安排的直接影響。現(xiàn)金持有和銀行授信額度是企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防范的兩類主要財(cái)務(wù)資源。企業(yè)保有授信額度可以避免持有現(xiàn)金的代理問題，但也會(huì)對企業(yè)的經(jīng)營與管理造成不利影響，突出表現(xiàn)在授信合約存在限制性條款，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高、現(xiàn)金留存少、盈利能力差，以及嚴(yán)重依賴外部融資的行業(yè)，更可能出現(xiàn)授信承諾無法兌現(xiàn)的情形。過度自信增加了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，在內(nèi)源融資不足時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高的企業(yè)會(huì)更多地依賴銀行授信，投資決策更加激進(jìn)。一方面企業(yè)現(xiàn)金存量大幅減少，另一方面大量授信轉(zhuǎn)化為負(fù)債使企業(yè)債務(wù)比率提高，在短期內(nèi)需要支付高額利息，從而產(chǎn)生更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
綜上，良好的投資前景、暢通的融資渠道和高漲的`市場情緒等因素使管理者偏離了經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，致力于產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張與趕超。管理者對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)缺乏準(zhǔn)確評估，投資擴(kuò)張?jiān)斐蓛?nèi)部貨幣資金不斷消耗，表現(xiàn)不佳的投資項(xiàng)目對績效的負(fù)面影響不斷累積，短期負(fù)債增加引發(fā)金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，從而實(shí)施抽貸，導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。據(jù)此，本文的理論邏輯框架如圖1所示。
圖1 理論邏輯框架
四、“熔盛重工”的案例介紹
本文的理論框架可由案例企業(yè)“熔盛”的興衰史得到驗(yàn)證，在四年內(nèi)，“熔盛”從2009年坐上中國民營船企第一的“交椅”到面臨業(yè)績嚴(yán)重滑坡和資金鏈斷裂危機(jī)。本案例分析的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和相關(guān)資料搜集自公司財(cái)務(wù)報(bào)告、媒體對公司高管的采訪及公開報(bào)道。
(一)公司創(chuàng)立借勢產(chǎn)業(yè)布局
“熔盛”歷年的財(cái)務(wù)報(bào)告扉頁赫然標(biāo)注“激情超越”，將管理團(tuán)隊(duì)描述為“經(jīng)驗(yàn)豐富，行業(yè)技能無可匹敵”，這一自信心源于公司高管的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和政府背景，并受到我國造船業(yè)發(fā)展機(jī)遇的催化。21世紀(jì)以來，中國造船業(yè)借助人力成本低的優(yōu)勢，全球市場份額開始不斷上升�！叭凼ⅰ眲�(chuàng)始人也是后來的董事長張志熔積極捕捉到這一發(fā)展機(jī)遇，憑借其房地產(chǎn)業(yè)的資金積累和地方政府的鼎力支持，于2005年10月創(chuàng)立“熔盛”。CEO陳強(qiáng)隨后受邀加盟，富有豐富的造船經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)業(yè)抱負(fù)。2006年第一季度，出于外商對其高管團(tuán)隊(duì)的信任，船廠尚未建成的“熔盛”接到6艘散貨船的大筆訂單。
(二)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期取得逆勢發(fā)展
2008年8月，“熔盛”與巴西淡水河谷公司簽訂的12艘40萬噸超大型礦砂船訂單，創(chuàng)單筆造船訂單的世界紀(jì)錄。金融危機(jī)后，造船業(yè)普遍面臨船東撤單的風(fēng)險(xiǎn)，在地方政府的支持下，中國進(jìn)出口銀行、中國銀行與淡水河谷達(dá)成超過12億美元的貸款協(xié)議，“熔盛”確保了該筆訂單，迎來了持續(xù)3年的跨越式發(fā)展。2010年8月“熔盛”與中國進(jìn)出口銀行簽訂五年期的戰(zhàn)略合作協(xié)議，獲500億元授信。2010年年末“熔盛”新增訂單量和手持訂單量均高居中國民營船企第一，并于2012年入圍中華全國工商業(yè)聯(lián)合會(huì)“中國民營企業(yè)500強(qiáng)”。
(三)市場情緒高漲助力“熔盛”IPO超募
各大金融機(jī)構(gòu)的資金支持被投資者解讀為中國產(chǎn)業(yè)政策的發(fā)力，提高了“熔盛”對外談判的地位和優(yōu)勢，為其實(shí)現(xiàn)香港股市IPO奠定了有利基礎(chǔ)。2010年11月，“熔盛”最終在香港上市，發(fā)行17.5億股，招股價(jià)為8港元，共集資140億港元，實(shí)現(xiàn)超額認(rèn)購21.6倍，成為當(dāng)年國內(nèi)在港IPO融資額最大的民營企業(yè)。IPO的成功足見當(dāng)時(shí)投資者對“熔盛”發(fā)展前景的認(rèn)同，上市后公司公開財(cái)務(wù)報(bào)告中也多次強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)政策將給自身帶來的機(jī)遇。
(四)供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)暗藏危機(jī)
在產(chǎn)業(yè)政策帶來的機(jī)遇面前，后發(fā)制勝成為企業(yè)的目標(biāo)②�！叭凼ⅰ睉{借政府背景、銀行青睞以及CEO的造船影響力，奉行以速度取勝的發(fā)展模式，客戶付出很少的首付款就可以簽訂合約，企業(yè)手持訂單量轉(zhuǎn)化為經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。2009年造船市場逐漸低迷，行業(yè)平均訂單首付款比例從市場火爆時(shí)的60%-80%下降到40%-50%，“熔盛”應(yīng)收賬款增長幅度過大，平均收賬期由2010年的不到9天上升至2012年的170天，出現(xiàn)了極為嚴(yán)重的購貨方資金占壓問題，對船廠的自有資金要求越來越高。
(五)激進(jìn)擴(kuò)張導(dǎo)致現(xiàn)金儲備快速消耗
根據(jù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，政府支持有實(shí)力的企業(yè)實(shí)施兼并收購。2010年，“熔盛”先是以人民幣5億元現(xiàn)金從“熔盛投資”收購了上海熔盛船舶貿(mào)易有限公司100%股權(quán)，又在政府推動(dòng)中西部地區(qū)發(fā)展的政策影響下，以現(xiàn)金支付1.61億元的購買代價(jià)收購了合肥振宇機(jī)械，并于2011年在合肥投資26.4億元建設(shè)新工廠③。2011年4月，“熔盛”繳納了6.3億元的收購保證金，擬通過掛牌方式收購全柴集團(tuán)100%股權(quán)④。2010至2011年年末，“熔盛”在建工程分別為27.26億元和53.95億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為8.24%和13.30%。從圖2可以看出，因2010年實(shí)現(xiàn)IPO，“熔盛”的融資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入達(dá)到172億元的峰值，在2011年仍達(dá)到近70億元。形成反差的是企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量不斷惡化，在2011年和2012年分別接近-34億元和-38億元，同時(shí)，企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流出一直維持在高位，造成上市籌集的貨幣資金快速減少。
圖2 “熔盛”現(xiàn)金凈流量變化趨勢
(六)業(yè)績滑坡深陷資金鏈困局
2011年第四季度“熔盛”的發(fā)展形勢驟然逆轉(zhuǎn)，新增訂單極少，船東延期收船或棄船使已有訂單的資金回籠受到嚴(yán)重影響。2011年“熔盛”的總資產(chǎn)回報(bào)率和凈資產(chǎn)收益率開始下降，并于2012年由正轉(zhuǎn)負(fù)。隨著資產(chǎn)負(fù)債率的不斷增加，企業(yè)融資成本大幅攀升。與此同時(shí)，2011年貨幣政策由“適度寬松”轉(zhuǎn)向“緊縮”，“熔盛”一年內(nèi)到期的銀行授信也從2010年頂峰時(shí)期不斷縮減，上百億的銀行授信難以轉(zhuǎn)化為新增貸款。加之企業(yè)要不斷償還前期的借款利息與本金，2012年“熔盛”的融資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量由正轉(zhuǎn)負(fù)，至2013年仍未得到改善。企業(yè)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率逐年下滑(見圖3)，企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)失控。
圖3 “熔盛”流動(dòng)性指標(biāo)變化趨勢
五、“熔盛”案例的分析
“熔盛”困境的發(fā)展路徑可以概括為“產(chǎn)業(yè)政策—地方政府—資源優(yōu)勢—過度自信—過度擴(kuò)張—現(xiàn)金消耗—過度負(fù)債—盈利下降—風(fēng)險(xiǎn)失控”。下面對其中的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)進(jìn)行分析。
(一)產(chǎn)業(yè)趕超目標(biāo)助推船舶制造業(yè)逆勢發(fā)展
“熔盛”的成立與發(fā)展完美契合了我國船舶工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策的訴求和預(yù)期。曾有研究(韓康和劉如望，1996)指出未來10-15年左右的時(shí)間里，只有中國的船舶工業(yè)才有可能作為現(xiàn)代大工業(yè)部門全面參與國際市場競爭，在2-3個(gè)五年計(jì)劃的時(shí)間里獲得突破性發(fā)展。在產(chǎn)業(yè)趕超的理念下，我國出臺了一系列的船舶工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策⑤。隨著2008年世界范圍內(nèi)金融危機(jī)的爆發(fā)，航運(yùn)業(yè)和造船業(yè)進(jìn)入下行周期。我國政策部門強(qiáng)化了產(chǎn)業(yè)政策的運(yùn)用，對微觀經(jīng)濟(jì)的干預(yù)更為廣泛、細(xì)致和直接(于立和張杰，2014)。我國將裝備制造業(yè)和造船業(yè)列入“十大振興產(chǎn)業(yè)”，于2009年發(fā)布了《裝備制造業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》和《船舶工業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》，對具體造船產(chǎn)量和完工量都提出了目標(biāo)⑥。產(chǎn)業(yè)政策的強(qiáng)大刺激伴隨著4萬億救市資金的陸續(xù)投入，我國航運(yùn)業(yè)和造船業(yè)出現(xiàn)逆勢增長，2010年我國船東的訂貨量位居世界第一。
(二)地方政府支持拉動(dòng)后發(fā)企業(yè)快速發(fā)展
企業(yè)背后的政府支持是管理者過度自信的重要誘因。何淳耀和孫振庭(2012)的研究發(fā)現(xiàn)東部地區(qū)的省級政府在對地級市市長進(jìn)行考核時(shí)，傾向于將市長們?nèi)纹趦?nèi)的經(jīng)濟(jì)績效納入公開的考核體系之中，以保持東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的龍頭地位。船舶制造業(yè)屬于資金、技術(shù)和勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，對地方經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)性強(qiáng)，2003年，江蘇省提出沿江大開發(fā)，如皋市將船舶工業(yè)作為重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)業(yè)予以支持，意欲打造“中國船舶工業(yè)第一城”。作為江蘇省“十一五”規(guī)劃重點(diǎn)項(xiàng)目，“熔盛”從落戶如皋，就得到當(dāng)?shù)卣峁┑恼鞯亍⒉疬w、審批、用工、用電和融資等全方位的支持。在“熔盛”迅速發(fā)展的帶動(dòng)下，船舶配套產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生集聚效應(yīng)，如皋市也實(shí)現(xiàn)了縣域經(jīng)濟(jì)跨越趕超，2003年至2008年地區(qū)生產(chǎn)總值增幅連續(xù)5年位居南通6縣(市)第一，成功躋身全國縣域經(jīng)濟(jì)基本競爭力50強(qiáng)。
(三)政策性融資便利加劇管理者過度自信
在產(chǎn)業(yè)政策的規(guī)劃下，銀行一方面保證企業(yè)在建船舶所需的流動(dòng)資金貸款按期到位，允許船東推遲接船的船舶企業(yè)貸款展期，并加大船舶出口買方信貸，對中國造船業(yè)的發(fā)展起到了極大的推進(jìn)作用。政策環(huán)境和地方政府干預(yù)使“熔盛”成為多家銀行的“優(yōu)質(zhì)”客戶，銀行授信是企業(yè)進(jìn)行流動(dòng)性管理的主要渠道，具有產(chǎn)業(yè)夢想的“熔盛”高管對企業(yè)的發(fā)展前景更加自信⑦。連年攀升的財(cái)政補(bǔ)貼也一定程度幫助“熔盛”延續(xù)了規(guī)�；l(fā)展模式。根據(jù)公開披露的數(shù)據(jù)整理，“熔盛”在2010年-2013年獲得的政府補(bǔ)貼與銀行授信變化趨勢見圖4。
圖4 政府補(bǔ)貼與銀行授信變化趨勢
(四)媒體報(bào)道與贊譽(yù)激發(fā)高管產(chǎn)業(yè)抱負(fù)
受產(chǎn)業(yè)政策的鼓舞，“熔盛”的發(fā)展引發(fā)業(yè)界媒體和專業(yè)機(jī)構(gòu)的廣泛關(guān)注⑧�！白孕拧�、“有膽略”是公司高管留給媒體的突出印象。媒體報(bào)道也進(jìn)一步感染了管理層的非理性，大量媒體報(bào)道充斥著“產(chǎn)業(yè)報(bào)國”、“船舶工業(yè)的希望”、“有望躋身世界500強(qiáng)”等表述，更加堅(jiān)定了企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和快速發(fā)展的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。專業(yè)協(xié)會(huì)也授予“熔盛”及其高管諸多榮譽(yù)和社會(huì)聲譽(yù)，使之更加受到地方政府和銀行的重視。這種表面的“良性”循環(huán)無疑助推了高管謀求快速發(fā)展的沖動(dòng)，使其在對投資機(jī)會(huì)判斷時(shí)充滿信心。
(五)基于趕超產(chǎn)業(yè)政策的投資羊群行為
趕超產(chǎn)業(yè)政策使社會(huì)對發(fā)展方向有前景的產(chǎn)業(yè)具有共識，出現(xiàn)“投資潮涌”現(xiàn)象，但投資設(shè)廠過程中行業(yè)內(nèi)各企業(yè)對投資總量信息難于估計(jì)，導(dǎo)致了事后產(chǎn)能過剩的發(fā)生(林毅夫等，2010)�！笆濉逼陂g，沿海省市多把造船工業(yè)列為地方性支柱產(chǎn)業(yè)，船舶企業(yè)的數(shù)量和產(chǎn)能不斷增加，大多數(shù)規(guī)模較小的船企無法進(jìn)入高附加值業(yè)務(wù)和海洋裝備市場，導(dǎo)致傳統(tǒng)船型生產(chǎn)銷售的激烈競爭，價(jià)格被不斷壓低。而國際船舶制造業(yè)早已醞釀升級轉(zhuǎn)型，在2007年，國際海事組織(IMO)陸續(xù)推出關(guān)于節(jié)能、減排、安全等造船業(yè)強(qiáng)制性規(guī)定，隨著行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)制執(zhí)行，國際市場對傳統(tǒng)船型的需求大幅下滑，國內(nèi)造船業(yè)產(chǎn)能過剩問題日益突出⑨。
(六)過度擴(kuò)張引發(fā)企業(yè)流動(dòng)性來源結(jié)構(gòu)失衡
激進(jìn)的資本擴(kuò)張使“熔盛”的現(xiàn)金儲備常年處于較低水平。圖5和圖6分別顯示2009年至2013年“熔盛”資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金比率與A股船舶制造業(yè)上市公司⑩(證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類C7525)同指標(biāo)均值、交通設(shè)備制造業(yè)上市公司(證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類C75)同指標(biāo)均值的對比�？梢钥闯觥叭凼ⅰ钡馁Y產(chǎn)負(fù)債率一直高于同行業(yè)均值，且現(xiàn)金比率除IPO當(dāng)年高于船舶制造業(yè)均值外，其余年份均顯著低于同行業(yè)均值。單一的融資渠道對企業(yè)融資成本、財(cái)務(wù)狀況和未來融資能力都造成不利影響。隨著經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的日益顯現(xiàn)，公司2013年度的財(cái)務(wù)報(bào)告被注冊會(huì)計(jì)師出具無法表示意見。
圖5 “熔盛”與同行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對比
圖6 “熔盛”與同行業(yè)現(xiàn)金比率對比
六、研究結(jié)論與政策建議
管理者過度自信認(rèn)知偏差受到產(chǎn)業(yè)政策及其傳導(dǎo)機(jī)制的影響，并進(jìn)一步影響產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施效果，凸顯了從微觀角度分析產(chǎn)業(yè)政策效應(yīng)的重要意義。最后，本文提出一般性結(jié)論和政策建議。
(一)晉升錦標(biāo)賽治理模式下地方政府行政干預(yù)導(dǎo)致資源配置扭曲
地方官員的晉升錦標(biāo)賽模式在深層次上與市場經(jīng)濟(jì)的培育和發(fā)展有著內(nèi)在的矛盾，引致地方保護(hù)主義和重復(fù)建設(shè)，是“協(xié)助之手”的最終來源(周黎安，2007)。產(chǎn)業(yè)政策暗含的“租金”和“尋租”使政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)、試圖通過產(chǎn)業(yè)政策促進(jìn)產(chǎn)業(yè)成長面臨著風(fēng)險(xiǎn)(俞靜，2006)。政府選擇對市場機(jī)制的替代往往造成資源錯(cuò)配，與產(chǎn)業(yè)政策配套的財(cái)政和信貸政策在短期內(nèi)增加了市場流動(dòng)性，使市場優(yōu)勝劣汰的作用難以發(fā)揮，造成特定行業(yè)企業(yè)對地方政府的依賴，一定程度上阻礙了生產(chǎn)效率提升和業(yè)務(wù)升級轉(zhuǎn)型，甚至進(jìn)一步造成產(chǎn)能過剩。
(二)獲得地方政府扶持的企業(yè)在預(yù)算軟約束下追求超速發(fā)展
產(chǎn)業(yè)政策作用的發(fā)揮離不開遵循市場規(guī)律、存在成本硬約束的企業(yè)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，不僅國有企業(yè)對政府依賴程度較高、存在預(yù)算軟約束問題，民營企業(yè)一旦承擔(dān)地方經(jīng)濟(jì)趕超的任務(wù)，其經(jīng)營管理也會(huì)呈現(xiàn)預(yù)算軟約束的特點(diǎn)。為了獲得政治晉升的機(jī)會(huì)，地方官員會(huì)動(dòng)用財(cái)政和金融等政策手段支持企業(yè)擴(kuò)張，由于政府的信用背書，一些本應(yīng)對生產(chǎn)要素價(jià)格和市場風(fēng)險(xiǎn)更加敏感的民營企業(yè)在市場非理性感染下加速趕超發(fā)展。
(三)產(chǎn)業(yè)政策對認(rèn)知偏差的激化使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理面臨挑戰(zhàn)
政府在判斷產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向和風(fēng)險(xiǎn)評估方面并不具有信息優(yōu)勢，階段性的產(chǎn)業(yè)振興與刺激政策只能短期內(nèi)帶來市場的繁榮，無法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律。在經(jīng)濟(jì)衰退環(huán)境下，只有適度減少投資、持有更多的現(xiàn)金才能滿足企業(yè)的預(yù)防性需求。扶持與鼓勵(lì)型產(chǎn)業(yè)政策在一定程度上加劇了過度自信的管理者對風(fēng)險(xiǎn)和收益的判斷偏誤，使其無法正確判斷生產(chǎn)要素的價(jià)格變化，盲目擴(kuò)大投資和融資規(guī)模，導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性來源結(jié)構(gòu)長期失衡。一旦進(jìn)入產(chǎn)業(yè)下行周期，快速擴(kuò)張會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
本文提出如下政策建議：(1)減少產(chǎn)業(yè)政策等政府干預(yù)資源配置手段的運(yùn)用，發(fā)揮市場資源配置的決定作用。相關(guān)政策部門應(yīng)從由生產(chǎn)要素提供向制度要素提供轉(zhuǎn)變，側(cè)重營造公平的競爭環(huán)境，重視發(fā)揮生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)主體在金融服務(wù)、產(chǎn)品研發(fā)、信息收集和評估等方面的作用，實(shí)現(xiàn)其對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的促進(jìn)作用。(2)對地方官員的績效考核由單一的經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)變?yōu)楦呔C合性的多任務(wù)、多維度的指標(biāo)體系，考慮納入環(huán)境質(zhì)量、群眾滿意度等相關(guān)要素，以盡量減少地方官員干預(yù)資源配置的扭曲行為。(3)企業(yè)應(yīng)通過內(nèi)控與治理機(jī)制對管理者可能出現(xiàn)的過度認(rèn)知偏差進(jìn)行監(jiān)督和糾正，根據(jù)自身行業(yè)特征把握企業(yè)現(xiàn)金流的趨勢，完善資金運(yùn)行監(jiān)測與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，防止局部資金鏈斷裂引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
①為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，我國產(chǎn)業(yè)政策大致可分為鼓勵(lì)(扶持)類和限制類，根據(jù)研究主題，本文的產(chǎn)業(yè)政策限定為鼓勵(lì)(扶持)類產(chǎn)業(yè)政策。
②公司CEO在接受采訪時(shí)曾經(jīng)表示“開快車反而更安全”、“決定能否獲勝的并不一定是企業(yè)實(shí)力，而是我們是否有能力用最快的速度將我們的想法變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)”。見《有速度才會(huì)有高度》，載于《中國船檢》2010年第10期。
③該項(xiàng)目被列入安徽省2010年“861行動(dòng)計(jì)劃”和合肥市“十二五”規(guī)劃重點(diǎn)推進(jìn)項(xiàng)目，但受中國經(jīng)濟(jì)增長放慢、基建投資速度放緩等負(fù)面因素影響，2013年“熔盛”的工程機(jī)械板塊收入為1680萬元，較2012年期間收入人民幣2.09億元下降92%。
④2012年8月，隨著營業(yè)收入的下滑和資金鏈的緊張，企業(yè)宣布放棄收購全柴動(dòng)力。
⑤如2006年發(fā)展改革委發(fā)布《船舶工業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》，2007年國防科工委先后發(fā)布《船舶科技發(fā)展“十一五”規(guī)劃綱要》及《船舶配套業(yè)發(fā)展“十一五”規(guī)劃綱要》。
⑥《船舶工業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》規(guī)劃期為2009年至2011年。規(guī)劃的基礎(chǔ)目標(biāo)首先強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)定造船訂單，保持生產(chǎn)增長”，并明確“今后三年船舶工業(yè)保持平穩(wěn)較快增長，力爭2011年造船產(chǎn)量達(dá)到5000萬噸，船用低速柴油機(jī)產(chǎn)量達(dá)到1200萬馬力；2011年造船完工量占世界造船完工量的35%以上，高技術(shù)高附加值船舶市場占有率達(dá)到20%，海洋工程裝備市場占有率達(dá)到10%”等具體規(guī)劃目標(biāo)。
⑦與巴西淡水河谷公司的造船訂單順利履約后，CEO在接受媒體采訪時(shí)表示“中國的銀行不是沒有錢，關(guān)鍵是對你有沒有信心”、“中國的銀行恰恰受沖擊最小，這正是中國造船業(yè)抓機(jī)遇的最大保障，而如何利用好這一優(yōu)勢，將是我們整個(gè)行業(yè)需要面對和解決的問題。而這一切的基礎(chǔ)，皆源于信心”(楊培舉，2009)。在此次采訪過程中，CEO多達(dá)十五次提及“信心”。見《別被BDI指數(shù)迷惑》，載于《中國船檢》2009年第1期。
⑧據(jù)筆者在CNKI的搜索結(jié)果顯示，刊登于公開出版的雜志和報(bào)刊中標(biāo)題包含“熔盛重工”的文章在2006年至2011年一共有103篇，其中報(bào)道內(nèi)容偏向負(fù)面的僅有4篇。之所以出現(xiàn)大量的媒體關(guān)注也部分存在“熔盛”主動(dòng)曝光的原因，根據(jù)前文的理論分析，媒體關(guān)注能夠通過情緒感染和市場迎合助推管理者自信，企業(yè)主動(dòng)曝光也說明企業(yè)存在迎合行為，并已經(jīng)展現(xiàn)了“自信”。
⑨2009年，工信部表示我國船舶一年正常情況下有效需求是5000萬噸左右，但是船舶的生產(chǎn)能力已經(jīng)達(dá)到6600萬噸，過剩產(chǎn)能約占總產(chǎn)能的1/4。2013年10月國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》披露，2012年底，中國船舶產(chǎn)能利用率為75%，財(cái)政部2013年7月發(fā)布的《產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析及建議》顯示，船舶行業(yè)產(chǎn)能利用率僅為50%左右，明顯低于國際通常水平。
⑩船舶制造業(yè)(C7525)A股上市公司有三家，證券代碼分別是002608、300123和600685，其中300123在2010年現(xiàn)金比率大于1，作為異常值剔除。
作者介紹：畢曉方，張俊民，李海英，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，300222
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