證券公司固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新研究

　　從20世紀(jì)60年代以來，投資銀行作為金融中介，在固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新方面先后開發(fā)出了不計(jì)其數(shù)的新品種。到目前為止，隨著固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的不斷深化，已經(jīng)發(fā)展到了可以根據(jù)不同的客戶現(xiàn)金流特點(diǎn)及需求設(shè)計(jì)出各具特色的固定收益品種，并被投入到具體的實(shí)際業(yè)務(wù)操作之中。由于這些固定收益新產(chǎn)品的出現(xiàn)，徹底改變了固定收益市場的面目，尤其是對(duì)美國債券市場帶來了難以估量的影響。美國的投資銀行更是在新產(chǎn)品的開發(fā)中身先士卒，同時(shí)也從中賺取了大量的收益。

　　　　一、基礎(chǔ)固定收益產(chǎn)品的創(chuàng)新

　　垃圾債券當(dāng)屬基礎(chǔ)固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的一個(gè)主要品種，因?yàn)樗�在證券本身并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。但是垃圾債券作為一個(gè)主要的投資銀行承銷品種以及其在并購中的應(yīng)用，使其毫無疑問地成為美國20世紀(jì)80年代的一個(gè)主要?jiǎng)?chuàng)新品種。正是由于一系列基于垃圾債券的創(chuàng)新，米爾肯被業(yè)界稱為“垃圾債券之王”，米爾肯所在的德雷克斯證券公司也因而成了這一領(lǐng)域毫無疑問的領(lǐng)頭羊，占有垃圾債券市場上絕大部分的業(yè)務(wù)收益。

　　零息債券是另外一種基礎(chǔ)固定收益產(chǎn)品的創(chuàng)新。在20世紀(jì)80年代中期之前，美國并沒有零息債券這樣的品種。1982年，美林和所羅門兄弟公司同時(shí)創(chuàng)立了復(fù)合性的零息國庫券收據(jù)，美林把它作為“國庫收入增長收據(jù)(TIGRs)”來銷售，而所羅門兄弟公司把它作為“政府證券自然增值憑證(CATS)”來銷售。也就是說公司先購買國債，然后把它們存入銀行信托賬戶，再由公司發(fā)行一種代表以賬戶上這種標(biāo)的政府債券為依據(jù)的每次利息支付所有權(quán)的收據(jù)，同時(shí)也發(fā)行以這種標(biāo)的政府債券到期價(jià)值為依據(jù)的收據(jù)，也就是本息拆離。其他投資銀行隨后也創(chuàng)立了它們自己的收據(jù)，一般被稱為商標(biāo)零息國債，但這種證券由于發(fā)行商的不同而不具有流動(dòng)性。后來，為了拓展市場，增進(jìn)這些收據(jù)的流動(dòng)性，政府債券市場的初級(jí)交易商集團(tuán)同意發(fā)行不與任何參與的交易商相聯(lián)系的普通收據(jù)，這些變通的收據(jù)稱為“國債收據(jù)(TRs)”（注：《垃圾債券之父——米爾肯》：《新財(cái)經(jīng)》，2002年5月10日。）。1985年，美國財(cái)政部才宣布了離拆單售本息證券(STRIPS)方案。STRIPS項(xiàng)目的創(chuàng)立結(jié)束了商標(biāo)和一般收據(jù)的創(chuàng)新。

　　　　二、固定收益衍生產(chǎn)品

　　如果按時(shí)間順序來排列，最早的固定收益衍生產(chǎn)品應(yīng)該是可轉(zhuǎn)換債券，產(chǎn)生于1843年。當(dāng)時(shí)美國正處于19世紀(jì)中葉和20世紀(jì)初鐵道業(yè)的狂熱發(fā)展時(shí)期，但由于鐵路修筑在當(dāng)時(shí)還沒有納入聯(lián)邦財(cái)政支出，于是大多采用私營、聯(lián)營和公眾公司的形式。鐵路運(yùn)營投資有兩個(gè)顯著的特點(diǎn)：一是鐵路建設(shè)周期長，這要求投資人給予發(fā)行人較長的寬限期；二是鐵路運(yùn)營收益的差異性較大，好的鐵路線會(huì)帶來較高的收益，差的鐵路線則可能會(huì)導(dǎo)致較差的收益。為了籌集到鐵路建設(shè)所需的巨額長期資金，極富創(chuàng)新精神的美國投資銀行想出了可轉(zhuǎn)換債券這種既有股票性質(zhì)又有債券性質(zhì)的衍生產(chǎn)品。紐約的Erie  Railway發(fā)行了第一例可轉(zhuǎn)換債券（注：楊如彥、魏剛，劉孝紅、孟輝：《可轉(zhuǎn)換債券及其績效評(píng)價(jià)》，中國人民大學(xué)出版社。）。此后，在可轉(zhuǎn)換債券上又增加了其他期權(quán)性質(zhì)，20世紀(jì)50年代第一次出現(xiàn)了具有贖回條款的可轉(zhuǎn)換債券，1975年日本東芝公司又發(fā)行了世界上第一例附有回售條款的可轉(zhuǎn)換債券。

　　第一次世界大戰(zhàn)期間及以后的一段時(shí)間內(nèi)，通貨膨脹率很高且不穩(wěn)定。1925年，由Rand-Kardex公司發(fā)行的“穩(wěn)定化”（通貨膨脹指數(shù)化）債券把利息和本金的支付與物價(jià)指數(shù)聯(lián)系起來，從而出現(xiàn)了第一個(gè)物價(jià)指數(shù)債券（注：斯科特·梅森，羅伯特·默頓、安德魯·佩羅德、彼得·圖法諾：《金融工程學(xué)案例——金融創(chuàng)新的應(yīng)用研究》，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社。）。

　　第一次世界大戰(zhàn)后，美國顯示了新的生機(jī)，涌現(xiàn)了大量的小額投資者，他們對(duì)美國未來的經(jīng)濟(jì)抱樂觀態(tài)度。在此種情況下，出現(xiàn)了一些新的投資品種，認(rèn)股權(quán)證就是其中一種。1925年以前，只有兩家美國公司發(fā)行次類認(rèn)股權(quán)證，到了1926年，即出現(xiàn)了附有認(rèn)股權(quán)證的債券，到目前為止有超過2%的債券附有認(rèn)股權(quán)證。互換市場是在20世紀(jì)80年代才出現(xiàn)的，不過早在70年代中期，就已經(jīng)出現(xiàn)

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