上市公司收購(gòu)的信息披露

　　信息披露制度是證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的基石，其理論基礎(chǔ)是強(qiáng)制性信息披露制度能在相當(dāng)大的程度上解決證券市場(chǎng)中的逆向選擇問(wèn)題，從而糾正證券定價(jià)偏差，最終促進(jìn)資本的有效配置。真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、公平披露、規(guī)范、易解、易得的信息是投資者作出理性投資決策的先決條件，是證券市場(chǎng)賴(lài)以生存的基礎(chǔ)之一。在沒(méi)有建立強(qiáng)制性信息披露制度的情況下，證券市場(chǎng)上信息的混雜狀態(tài)使得投資者無(wú)法辨別高品質(zhì)證券與低品質(zhì)證券，結(jié)果便是高低品質(zhì)證券的價(jià)格趨同，換句話說(shuō)，投資者不愿意為高品質(zhì)證券支付高價(jià)，因?yàn)樗�不知道哪些是高品質(zhì)證券。這就是證券市場(chǎng)中的逆向選擇問(wèn)題，其直接后果便是“資源將會(huì)配置到一些低價(jià)值的替代物上作用”(Esterbrook and Fischel,1984)，而高價(jià)值的證券定價(jià)偏低，證券市場(chǎng)的有效性降低，資源配置功能受損。作為一種低成本高效益的證券監(jiān)管方式，信息披露制度已經(jīng)在世界各主要資本市場(chǎng)中得以推行。實(shí)踐強(qiáng)有力地證明，通過(guò)樹(shù)立并維護(hù)公眾對(duì)證券市場(chǎng)的信心和提供投資者保障，信息披露制度增進(jìn)了資本市場(chǎng)的有效性并最終促進(jìn)了資本的有效配置，推動(dòng)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。

　　　　一、英美等國(guó)收購(gòu)信息披露制度的歷史回顧和披露哲學(xué)的轉(zhuǎn)變

　　考察西方發(fā)達(dá)國(guó)家的公司收購(gòu)立法，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)主要的共同之處，即他們都是圍繞著如何通過(guò)進(jìn)一步完善公司收購(gòu)中的信息披露來(lái)保障公司股東特別是中小股東的利益這一主題來(lái)進(jìn)行的。信息披露制度具備兩個(gè)主要功能：保護(hù)投資者和防止證券欺詐（王保樹(shù)，1997）。在公司收購(gòu)法律體系建立已前，英美等國(guó)公司法和證券法律制度中規(guī)定的信息披露義務(wù)人只是證券發(fā)行人（公司），投資者只享有獲得信息的權(quán)利而沒(méi)有信息披露的義務(wù)。在一般的證券交易中，這種傳統(tǒng)的信息披露制度能夠較好地發(fā)揮作用。但是，二戰(zhàn)后資本市場(chǎng)的情況發(fā)生了變化。在一系列經(jīng)濟(jì)條件和制度環(huán)境的孕育下，收購(gòu)方繞過(guò)上市公司管理層而直接向目標(biāo)公司股東發(fā)出公開(kāi)收購(gòu)要約(tender offer)的敵意收購(gòu)大量涌現(xiàn)。由于公司收購(gòu)的特殊性，使得傳統(tǒng)的信息披露制度不能有效地發(fā)揮其保護(hù)投資者和防止證券欺詐的功能，這些特殊性表現(xiàn)在：(1)收購(gòu)者與目標(biāo)公司中小股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)。(2)分散的股東之間缺乏信息溝通與聯(lián)合，缺乏與收購(gòu)者談判的能力。(3)收購(gòu)極易誘發(fā)內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱。

　　有鑒于此，西方資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)傳統(tǒng)的披露哲學(xué)進(jìn)行了補(bǔ)充和發(fā)展。

　　(1)將信息披露義務(wù)人由傳統(tǒng)披露制度中的證券發(fā)行人擴(kuò)大到公司收購(gòu)者或潛在的收購(gòu)者。收購(gòu)信息披露的內(nèi)容范圍廣泛，包括收購(gòu)目的、對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)的計(jì)劃、收購(gòu)者的詳細(xì)情況、收購(gòu)資金來(lái)源、受益所有權(quán)股份數(shù)量或一致行動(dòng)人的情況及合并持股數(shù)，等等。

　　(2)通過(guò)信息披露制度對(duì)具體的證券交易行為進(jìn)行干涉，保證目標(biāo)公司股東獲得平等的對(duì)待，保證投資者有充足時(shí)間做出信息充分的明智判斷和決策。如對(duì)要約時(shí)間、要約形式、要約對(duì)象、要約具體內(nèi)容做出限制，以使“受要約公司的同一等級(jí)的所有股東必須被要約者同等對(duì)待”（城市守則10項(xiàng)基本原則中的第一條）。

　　(3)通過(guò)信息披露制度遏制內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱和欺詐行為。如要求有關(guān)方面不得發(fā)布誤導(dǎo)或不實(shí)陳述，要求內(nèi)幕人士在消息公布前不得泄漏內(nèi)幕消息，要求管理層定期披露持股數(shù)，等等。這些信息披露規(guī)則和實(shí)質(zhì)性的禁止性規(guī)定（如對(duì)內(nèi)幕交易的禁止不限于與股東有信托義務(wù)的發(fā)行人的內(nèi)幕人士，還包括第三人）一起，在相當(dāng)大程度上遏制了內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱和欺詐行為。

　　適應(yīng)公司收購(gòu)實(shí)踐的發(fā)展，在新的披露哲學(xué)

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