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權證規(guī)則設計中的特別關注：市場風險
為了配合股權分置改革試點，規(guī)范權證業(yè)務運作，維護正常的市場秩序，上證所制定了《上海證券交易所權證業(yè)務管理暫行辦法》（“《辦法》”）并發(fā)布征求意見稿�！掇k法》經上證所理事會通過，報證監(jiān)會批準后將生效。市場人士預期，上證所為權證業(yè)務的管理規(guī)定公開征求意見，表明權證這一證券品種的入市發(fā)行與交易將為期不遠。本文擬通過針對《辦法》有關規(guī)則的分析，希望能為征求意見稿的完善提出一些意見。就此，我們將借鑒香港市場（2004年香港的權證市場規(guī)模已躍居全球之冠）的相關成熟經驗。
整體而言，《辦法》對權證開發(fā)的態(tài)度是相當開放的，其第二條所涵蓋的權證品種范圍是相當寬泛的：從發(fā)行人角度，既包括股本權證（由標的證券的發(fā)行人（如上市公司）自行發(fā)行），又包括衍生權證（或稱備兌權證，由標的證券以外的第三人（如券商）發(fā)行）；從標的資產來看，既可以是股票（“正股”）也可以是其他證券（如債券、股指等）；從行權時間來看，既包括美式權證（在規(guī)定期間內權證持有人可隨時要求行權），又包括歐式權證（權證持有人只能于特定到期日要求行權）；從其行權內容來看，既包括認購權證（以約定價格買進標的證券），又包括認沽權證（以約定價格賣出標的證券）；從結算方式來看，既有標的證券給付型，又有現金結算型。
從產品本身來看，權證具有高財務杠桿、風險對沖等優(yōu)勢。但是，鑒于《辦法》中如此寬泛的權證概念，考慮到國內權證市場的發(fā)展處于起步階段，特別是考慮到國內權證市場（上世紀90年代曾推出大飛樂、寶安、桂柳工等幾支權證產品）所曾遭遇的失敗的慘痛教訓，我們認為從權證制度設計者的角度來看，現階段應特別關注權證運作的市場風險，尤其是要注意盡可能降低權證的發(fā)行交易對本已十分脆弱的正股市場的可能沖擊，促進權證品種的健康發(fā)展。就市場風險的監(jiān)管而言，制度設計者通常可以從權證發(fā)行人、權證標的證券、權證條款要求以及發(fā)行人擔保等幾方面來著手。對于權證條款要求以及發(fā)行人擔保，《辦法》第十條、第十一條已有明確規(guī)定，不再贅述。下文僅擬就權證發(fā)行人以及權證標的證券的資格要求進行闡述。
從《辦法》的相關規(guī)定可以看出，制度設計者對權證標的證券的資格要求給予了一定的關注�！掇k法》第九條規(guī)定，標的股票應符合以下條件：（一）最近20個交易日流通股份市值不低于10億元；（二）最近60個交易日股票交易累計換手率在25％以上；（三）流通股股本不低于2億股；（四）本所規(guī)定的其他條件。該條對權證標的證券為股票（正股）時的相關門檻予以了明確。在此方面，港交所上市規(guī)則第十五章就股本權證（以股票為標的證券）進行了規(guī)范。從《辦法》第九條及港交所上市規(guī)則第15.05條的規(guī)定（要求正股為一類上市股本證券或港交所認可的其他正常運作的上市股票）來看，對正股的要求通常都是選擇一些表現優(yōu)良、高度流通的股票；就此，二者有異曲同工之效。
但是，相較港交所上市規(guī)則第15.02條的規(guī)定，《辦法》的規(guī)定有所欠缺，未能充分考慮權證持有人行權時對正股市場所可能帶來的沖擊。在以給付正股而非現金為結算方式的情況下，當（認股）權證持有人行權時，則權證發(fā)行人需要向投資者交付正股。此種情況下，如果權證發(fā)行人為普通券商，則其在市場上購入相關正股來履行其給付義務即可。但是，如果發(fā)行人為上市公司，而權證標的為該發(fā)行人自己的股票時，則發(fā)行人需要通過發(fā)行新股來滿足權證投資者的行權要求，此時不僅涉及上市公司股東就新股發(fā)行的批準，而且將會增加正股的流通量，從而對正股市場產生一定沖擊。針對此種情況，港交所上市規(guī)則第15.02條規(guī)定，此種以上市公司股票為標的證券由上市公司自行發(fā)行的股本權證，其發(fā)行除需取得港交所批準以外，還需要取得上市公司股東大會的批準，因為在該等權證將來被行使時必然會涉及新股的發(fā)行。同時，上市規(guī)則第15.02條規(guī)定，假定相關權證全部被行使而需要新發(fā)行的股票（正股），與該等正股的其他認購期權（員工期權計劃除外）被行使時所需發(fā)行的新股之和，不得超過該等認股權證發(fā)行時發(fā)行人已發(fā)行股本（正股）的20％。該種做法，可以降低市場的不可預期，值得《辦法》借鑒。
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